回购与央票利率背道而驰

　　南京商行 黄艳红

　　一般说来，7天回购与央行票据利率存在着较强的正相关关系；但近期的情况则是，7天回购利率从1.8%一路下挫到1.7%以下，而1年期央行票据在每周净投放资金的前提下，仍从节后的2.01%上升到本周二的2.27%。挥之不去的紧缩预期是造成这种现象的主要原因，在当前资金仍较宽裕的背景下，我们认为7天回购利率仍有一定下降空间，而债券走势主要取 决于后市货币政策的取向。

　　宏观数据不乐观

　　紧缩预期挥之不去

　　央行最新数据显示，4月份银行新增贷款3172亿；其中中长期贷款增幅最大为1120亿，其次为票据融资，新增892亿。今年前4个月新增贷款1.57万亿，完成了全年任务的62.8%；广义货币供应量增速也一直维持在较高的水平。4月底，央行上调了贷款利率，其意图主要是从企业需求的角度来抑制投资和贷款融资；但实际上企业对于贷款需求具有一定的刚性，经济周期启动阶段的投入不会轻易撤出。贷款利率上调使得可放贷的金融机构利润空间增加，商业银行股份制改革的完成等因素都促使银行依然有扩大放贷的冲动。因此，市场对央行进一步紧缩性措施出台的预期依然存在。

　　在这种背景下，央票对市场预期较为敏感，银行出于预防不确定风险要求而提高了收益率补偿；而回购利率受节日时点性紧张的影响和当时4月底紧缩政策预期的影响，在节后处于高位回落走势。两者走势背离是基于不同影响因素表现出来，并不是互相矛盾的；但这种走势在趋势上又是难以持续的。目前7天回购与1天回购之间的利差已经扩大到30个基点，和历史上两者的走势也出现了较大背离，两者之间的套利空间逐步走窄决定着7天回购利率还有一定的下降空间。

　　宽松资金面决定

　　回购利率总体呈跌势

　　从4月金融运行数据来看，虽然贷款增速较快，但存贷差继续呈现扩大走势，4月扩大到10.5万亿。考虑到银行资金的投资途径主要包括贷款、债券、回购、拆借等，做如下推算。4月底债券托管余额8.238544万亿，其中商业银行债券托管余额5.931万亿，两者之间差距4.569万亿左右，目前金融超额备付率已经下降到2.5%，据此推算超额备付金规模大约在7752亿左右；法定存款准备金率按7.5%推算，法定存款准备金规模大约在2.3257万亿，存贷差与债券托管余额、法定存款准备金、超额备付金相减可以看出商业银行尚有1.468万亿的资金富余。这中间有很大一部分涌入拆借和回购市场，另外商业银行体系内部1.468万亿的空余资金对债市应有一定的支撑。但由于目前商业银行不同类型机构的资金宽裕、紧张程度不同也会带来时点性的资金紧张。

　　综合以上分析，我们认为目前影响债券市场走势的主要因素还是宏观经济走势和货币政策的取向。从一级市场发行情况来看，5、6月份显然是国债发行的高峰，本周新债发行节奏大大加快；同时二季度现券到期量也相对较多，公开市场操作到期量为7932亿，国债到期1954.4亿，金融债到期980亿，短期融资券到期158亿，机构投资者面临着再投资的压力。尽管如此，目前一级市场发行利率追低二级市场的现象正得到逐步修正，特别是国债方面，605的投标较前四期跨市场国债有所理性，金融债一级市场发行利率也接近二级市场相近期限品种收益率水平。二级市场方面，市场谨慎气氛再起，受1年期央票收益率走高影响，短期融资券卖盘增加，收益率随之上升，热闹一时的企业债需求冷清。目前市场逐步趋于理性，短债和中期债券收益过于粘合的局面也将得到进一步的修正，预计二季度政策敏感期对债券市场形成明显制约，市场走势将主要围绕着对债券收益率曲线修正来进行。