发行扩大能够谐振市场发展

　　□ 海通证券 谢 盐

　　随着《上市公司证券发行管理办法》和《首次公开发行股票并上市管理办法(征求意见稿)》在近期的陆续出台，市场担忧的最大靴子终于顺利落地。

　　笔者认为，管理层显然已从摒弃“单刀直入”式股改后获取的宝贵成功经验中，探索 出一条行之有效的渐进式政策动态调整方法。同时，管理层也意识到A股市场的长期低迷不仅仅是由于股权分置问题的存在，市场也需要新的发行机制以引入优质新股、新的长期资金和具有价值投资理念的新的投资者。因此，可以预计未来管理层的施政思路将是遵循上述原则下的“捆绑式”政策组合拳。

　　直言不讳，笔者以为，新发行政策的内容实质上是“形空而实多”，而这点早就被市场上一些先知先觉者和具有较强研判能力的机构投资者所利用，从而推动了到目前为止的一轮又一轮轰轰烈烈的上涨行情。

　　下面就具体分析笔者认为的新发行政策“形为利空，实为利多”的要点：

　　政策与市场博弈重现

　　按照以往的市场经验，扩容往往带来市场行情的下跌，更不用说股改后巨大的非流通股减持和众多公司排队等候上市和再融资所带来的现实和远期扩容压力。于是，管理层本着呵护股改成果的政策立意，采取逐渐过渡的方法稳妥有序地推动“新老划断”进程，并实质上不断将具有利空因素的扩容置后，特别是当管理层响应市场的呼吁将“新老划断”和相应的再融资和IPO政策作实以后，这就实际上给予了市场在确定时间内肆无忌惮地作多大盘的充分空间。因此，笔者认为，事实上市场并不是无视扩容压力，而是市场在挟持管理层为保护股改成果的护盘决心在作多市场。因此，不难猜想管理层未来的利淡政策如QDII等将加速推出，从而使股市重现政策与市场角力博弈局面。

　　定向增发实现多赢

　　由于国有控股上市公司形成的历史因缘，上市公司与原母公司之间尚存在着千丝万缕的联系。而在以往的股权分置时期，这些上市公司的非流通股和流通股定价基础不同，非流通股并不能在二级市场上变现，这就造成了控股股东往往并不真正关心上市公司的发展以及相应二级市场股价，只会倾向于将旗下上市公司作为其圈钱的工具。然而，随着股权分置问题的逐步解决，全流通市场环境下各类股东的共同利益基础趋于巩固，市场定价功能也逐渐发挥作用，这样在我国上市资源相对紧缺的情况下，控股股东将更加重视上市公司的资本平台作用，更加重视上市公司的长期良性发展和股价的长期增长。因此，考虑到现实情况下上市公司控股股东往往比其它公众投资者更清楚公司的症结所在，显然此时控股股东将更愿意通过适当的方式(如定向增发)为上市公司注入优质资产以提升公司业绩和相应股价。在这种新的历史背景下，可以预见此类上市公司的股价必然会出现一个大的回升。此外，尽管股改完成以后全流通的市场实现了非流通股和流通股的同股同权，但是具有溢价效应的控制权并不能分享，而全流通市场则增加了控股股东失去其控股股东地位的可能。因此，定向增发将成为上市公司的控股股东有效增强其控制权的重要手段，而未来市场上的定向增发也将因此出现较大的增长。

　　对于上市公司而言，定向增发实质上相当于某种“资产证券化”，它可将控股股东难以变现的资产在二级市场上顺利减持，而又具有交易成本低廉的优点。同时，如果控股股东选择在二级市场上通过拉升股价进行变现，则可获得更高的溢价收益。此外，相较于“再融资+现金收购”，“定向增发+二级市场变现”则更具有操作性，且更易于为上市公司装入控股股东的劣质资产，这是需要投资者加以警惕的。然而瑕不掩瑜，由于定向增发具有成功率高，手续简便，对市场不形成资金要求，又可引入合规战略投资者或加强控股股东的控股地位。因此，最近一段时间以来，市场上定向增发不断受到股改后上市公司的青睐。

　　更重要的是，笔者认为，过去由于存在信息不对称，市场上对什么样的公司是优质公司一时难以确定，于是在“劣币驱逐良币”的原理下，即使是质优上市公司市场也给予较低的市盈率，而控股股东与大股东积极参与到定向增发将向市场发出强烈的信号，说明这些大股东对上市公司的未来发展前景看好，愿意自己掏钱支持企业的发展。因此，该类上市公司的股价将受此影响必将出现大幅上扬的局面。例如，近期的G阳光再融资就采用定向非公开发行的方式向外资募集资金，这样可充分地利用外资参股中资上市公司的愿望，又能引入境外优质战略投资者，从而改善自身的股权结构，实现市场的双赢甚至多赢。

　　此外，新的《上市公司证券发行管理办法》规定上市公司采取定向增发，其认购股份在十二个月内不得转让，控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让。这些规定可明显地将那些由于受短期业绩考核压力而不能跨年持有的投资者(如基金)排除在认购者之外，从而有利于上市公司引入长期持有的战略投资者，同时还有利于将再融资的扩容压力适当置后。

　　发行方式 凸显创新

　　新出台的《上市公司证券发行管理办法》提出了多种创新发行方式，如非公开发行、分离交易的可转债和配股权证等。这些新的发行方式鼓励上市公司通过债券方式(如可转债、分离交易的可转债)，以及向特定投资者非公开发行股票的方式筹集资金，将有助于减小融资需求对市场的巨大压力，有效地吸引场外资金入市，为包括亏损上市公司在内的企业引入新的战略投资者，注入新的优质资产，为上市公司收购兼并提供工具，以及促进上市公司结构调整等等。此外，配股权证和分离交易的可转债则可增强再融资对投资者的吸引力，而且前者实际上将扩容的压力置后，且考虑到实际到期时投资者未必行权，因此，扩容压力将十分有限。由此可见，各种融资方式的创新都大大增强了上市公司融资选择的多样性和灵活性。

　　“储架发行” 舒缓市场压力

　　目前，尽管两市完成股改的上市公司总市值已经超过70%，但是应当看到往后的绩差上市公司的股改难度将明显加大。因此，在目前股改大局尚未完全敲定之时，“新旧”两种市场定价体制依然存在，加之完成股改的大多数上市公司的非流通股目前尚处于限售期，这就事实上形成了今后较长一段时间内这些上市公司同股不同权的现状。这些因素都将在一定程度上导致新的再融资和IPO的市场定价机制不可能完全合理，发行定价偏高一时将难以改变。

　　其次，《上市公司证券发行管理办法》取消了再融资在两次发行之间的时间间隔限制，这就改变了以往取得募集资金时间与融资项目最佳投资时间的不匹配，从而使上市公司控股股东丧失了挪用募集资金的借口，以及所融资金被迫闲置的可能。同时，新发行制度还规定上市公司应当在证监会核准发行之日起的六个月内发行证券，这就给予发行人自由选择发行时间的权利，实质上也就变相地允许发行人自由地选择发行的价格。

　　再次，对于再融资和IPO先期实施的对象，笔者预计可能是上交所的大盘优质蓝筹股和深交所的中小板块。前者可有效地保证融资项目和股票的质地优良，而后者则有利于科技型企业通过直接融资加快发展，而且由于此类企业融资量小对市场的负面影响也较小。

　　此外，新的再融资管理办法适度降低了发行人的财务指标要求。例如增发，要求上市公司最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。这一方面减少了上市公司为达到再融资财务指标要求而作帐的可能，另一方面也对保荐人的专业能力和投资者的风险识别能力提出了更高的要求，而财务指标要求的降低客观上也扩大了券商的潜在客户资源。

　　最后，上交所近期推出的“储架发行”的配套制度，可使上市公司大项目融资实现一次审核、多次募集，从而缓解承销商可能出现的过度包销现象，并实现市场有节奏的扩容，从而减小对二级市场的资金压力。

　　“新老划断” 共赢或可期

　　随着非流通股解禁期的逐渐到来，上市公司中未达到控股地位的原非流通股股东将更多地选择套现，而控股股东相对会比较谨慎，特别是那些处于国民经济战略地位的国有控股上市公司还存在最低国有控股比例的限制，而法人股是否减持也还要看上市公司的资本回报率和当前市场的估值水平，因而不会出现轻易减持股份的现象。因此，上述分析表明，股改后的实际扩容压力未必如市场预期的那样大。

　　即便如此，为了避免非流通股限售期解禁的逐步到来而带来的扩容压力与再融资和新股发行压力的叠加，管理层将充分把握再融资扩容的步骤和力度，注意与首家存量股票的部分流通拉开时间上的差距。其次，在充分考虑资金面的压力下，管理层还将采取有效的政策措施(如融资融券与IPO捆绑推出)和继续拓宽股市资金来源加以解决。更重要的是，新的《上市公司证券发行管理办法》和《首次公开发行股票并上市管理办法(征求意见稿)》最近顺利出台，其中对市场比较关心的再融资和新股发行的定价高低，新股或融资项目的质量以及发行的节奏等等进行了详细的说明，这些都从根本上有利于目前市场预期的稳定。

　　对于即将到来的扩容下的未来市场走势，笔者认为，首先，由于在市场景气上涨时，股权融资相对于其它融资方式具有更大的吸引力，而良好的再融资也可以使上市公司获得资金用于收购有利于企业发展的优质资产，从而增厚企业业绩，提升上市公司整体价值。其次，由于市价或溢价发行的成功往往需要上市公司的股价在发行期间处于上行通道，而非流通股股东也需要在未来的高价位上部分减持所持股份。因此，这些利多因素都使得非流通股东，特别是控股股东有动力抬高目前的股价。最后，不可否认，融资造成的扩容压力在熊市中确实会助跌，但是在活跃的市场上却往往会助涨，例如在我国历史上就曾出现股指上扬和发行扩大同步的情况。因此，笔者认为，在投资者已对股改后的市场形成良好心理预期，人民币长期升值背景下的流动性过剩和资金投资渠道的匮乏，以及大盘总体处于历史低位的情况下，市场极有可能在今后一两年内出现全流通背景下的牛市扩容与股价上扬同步的奇特现象。