风投引发海外上市热 中小板静止魅力下降

　　作者：刘亮

　　中电飞华在香港联交所创业板上市的计划忽然被大股东国家电网公司叫停，至今已经过去三个月了。

　　“我们目前暂时没有新的上市计划。” 北京中电飞华通信股份有限公司投资部工作人 员刘茁出告诉《资本市场》记者，一番追问之下刘茁出表示：“未来在深交所中小企业板上市，当然也可以是中电飞华的选项。只是我们目前正在进行一些调整，谈上市未免有点过早。”

　　中电飞华是目前国内最大的以电力宽带进行互联网通信的网络运营商。其第一大股东为国家电网公司，持有67.31%的股权；第二大股东是博纳德投资公司，占股27.69%。

　　从2002年起，博纳德投资公司就开始积极策划中电飞华的海外上市，实现自己股份的退出套利。

　　由于中电飞华的国资背景，去海外上市需要获得国资委、

财政部、

信息产业部等监管部门的审批，程序相对繁杂；而中电飞华完全符合内地中小企业板上市的条件，但它为什么要选择去香港联交所上市呢？

　　风投引发的海外上市热

　　博纳德公司一位不愿透露姓名的工作人员打了个形象的比喻，“企业去哪里上市就像是姑娘选情郎，既要看现在的实力，也要看未来的发展，当然还要看对方热不热情”。

　　中电飞华预计筹资3亿港元，香港联交所也很热情，上市辅导等服务也很规范。主承销商香港新宏基为中电飞华IPO定的价格相当于目前每股净资产的10倍，在内地证券市场普遍低迷的情况下，这一点很难得。

　　在香港上市就得遵守当地的法律法规，而从长远看，这也有利于中电飞华建立规范的法人治理结构，稳健发展，再融资也相对容易，公司做大做强的可能性更大。

　　这位工作人员告诉记者，目前中电飞华去香港联交所上市的路并没有完全堵死，只要条件允许，中电飞华完全可以向香港联交所重新申报，并提交上市时间表。

　　六年前，中国证监会就曾经提出要在证券交易所设立专门的高新技术企业板块，但在2004年5月中小企业板推出之际明确规定，与主板市场相比，中小企业板暂不降低发行上市标准，而是在主板市场的框架下设立中小企业板，以避免因发行上市标准变化带来的风险。这样一来，设立中小企业板仅仅是增加了IPO的发行通道，

　　按《公司法》的要求，主板市场上市公司最低实收资本额为5000万元人民币。实收资本额5000万元、连续三年盈利等要求也通通套在了中小企业板的头上，这让很多无法达到要求的中小科技企业颇为失望。

　　记者在采访中发现，很多更市场化或者是获得过欧美风险投资公司支持的公司更倾向于去海外上市，他们青睐资本的目光已经越过了中国内地的证券市场，投向了更为遥远的地方。

　　特别是很多号称WEB2.0的IT企业，更看重新浪、搜狐、百度等企业在美国纳斯达克上市之后的风光，企图形成的财富效应和品牌效应，便将自己的目标锁定为纳斯达克。

　　一位IT业人士向记者表示，中小企业板要求连续3年盈利，一个IT企业如果连续3年盈利，或许已经错过了高成长期；如果还在高成长，对资金的渴求可能已经不是很强烈了。

　　实际上，无论是香港地区的创业板，还是美国的Nasdaq、日本的Jasdaq以及英国的AIM等，都愿意也能够为内地的IT企业提供上市机会。它们每年都会利用一些大型活动，到中国来推介自己，力邀中国企业赴海外上市。

　　通过比较可以发现，国外证券交易所更看重公司的成长性，看重公司的管理和创业团队的质量，而内地的两大证券交易所则更看重一些硬指标。

　　中宽资讯有限公司是一家发展互联网广播的公司，号称是中国领先的跨网络、互动式新媒体服务提供商，公司刚刚获得了一笔来自软银和美国中经合集团1000万美元的风险投资，公司总经理方元表示，公司未来的远景当然是去海外上市。

　　千橡互动集团旗下有猫扑、魔兽世界中国等网站， 千橡公关部一位姓刘的工作人员告诉记者，千橡的目标是去美国的纳斯达克上市，这既是投资方的要求，也是公司未来发展的需要，千橡公司的很多人都对此充满了憧憬。

　　能在一个影响力强的创业板上市，似乎就标志着公司的信用等级已经提升了一个台阶，意味着更有可能获得更多投资者、供应商甚至是消费者的青睐。

　　中电飞华投资部刘茁出也认为，在美国或香港等国家和地区上市意味着更高效率和更低的融资成本，并且在这些地方上市对于树立企业品牌、提高企业信誉度同样有所帮助。

　　静止的中小板魅力下降

　　目前，在深交所中小板上市的50家企业中，有39家为科技型中小企业，比较出名的有大族激光(002008)、七喜股份(002027)、海特高新(002023)等。

　　事实上，上述很多科技型中小企业对中小板的上市环境、融资情况以及对于上市后企业的发展还是比较满意的，深交所中小企业板率先进行了全流通的改革，很多上市企业对于公开市场的股份并购，以及再融资都充满了憧憬。

　　2005年上市公司半年报数据显示，在主要业绩指标中，沪深两市平均每股的收益为0.1374元，该指标最高的是在深交所中小板上市的公司，平均为0.1898元。中小板良好的成长性甚至吸引了基金、QFII的追捧。

　　深圳大族激光科技股份有限公司主要从事激光加工设备的研发、生产和销售，公司公布的业绩报告显示，2005年公司主营业务收入5.56亿元，同比增长约36.12%；主营业务利润2.19万元，比上年同期增长34.48%。

　　大族激光董事会秘书胡殿英告诉记者，他们对中小板还是很满意的，同时也期待着国内股市能够重开融资功能，但目前公司并没新的再融资计划。他不愿意评论无锡尚德电力控股有限公司在纽约证券交易所上市，融资近4亿美元的事情。

　　七喜股份的公告也显示，2005年的主营业务利润有了大幅度的增长，由于加大了对国际市场的拓展，2005年对外出口额取得了较大幅度的增长。七喜股份目前也没有通过股市进行新的融资计划。

　　七喜股份的一位工作人员私下向记者表示，目前公司的主要经营业绩来源于IT产品的生产、代理和销售，研发能力还需要提高。通过募集资金投向研发领域，一直是七喜的愿望之一，只是目前中国股市还不允许再融资，即便是有这方面的想法也不方便制定计划罢了。

　　即便是已经上市的科技企业，日子过得不错，但中小板在再融资问题上缺乏灵活性，很多科技型中小企业放弃了对国内资本市场的期待，转而投向了海外证券市场。

　　苏州科达科技有限公司是一家研制、生产视频网络技术的科技企业，2005年8月在新加坡创业板上市，上市融资约4000万美元。

　　科达科技一位姓于的副总经理告诉记者，科达科技在新加坡上市得到了科技部火炬中心的支持。科达科技在新加坡上市不仅仅是为了融资，同时也是为了能够使企业经营规范化、规模化，提高国际竞争力。他还透露，如果科达科技的经营业绩能够保持高成长性，两三年之后就可以由二板上升到主板，并获得更多的资金支持，与内地资本市场相比，在新加坡上市有一个明显的好处就是，融资额度和方式上可以更为灵活。

　　多层次市场中中小板何为？

　　科技部火炬中心致力于推动科技创新的产业化。火炬中心产业处处长程维华表示，对于中小科技企业去海外上市，科技部是鼓励和支持的。目前深交所中小企业板只有50家上市公司，与我国10万家以上科技型中小企业的总规模不相称，为了支持科技创新的产业化，也只能鼓励创业企业去海外上市。

　　虽然强调创新立国，企业不缺资金，而是缺技术和管理；但大量的中小科技企业去海外上市，优秀的上市资源过度外流，对国家也是不利的，因此科技部一直呼吁建立多层次的、有利于中小科技企业融资的资本市场。

　　程维华建议调整科技型中小企业的发行上市门槛，“上市标准是重视成长性还是重视当下的盈利能力，是决定能否为中小科技企业提供融资便利的一个重要因素”。譬如无锡尚德没有能够实现连续三年盈利，无法在国内上市，但却可以到纽交所上市，并受到投资者的追捧，市场前景是关键因素。

　　程维华表示，应该制定不同于传统企业的发行上市条件，放弃对中小科技企业当下盈利能力的考量，而是重点关注科技型中小企业的研究开发能力、科技含量和未来的成长潜力。不仅支持进入高速成长期的科技型中小企业，而且支持处于启动期的科技企业。

　　一位证券业人士告诉记者，内地资本市场的再融资仍有许多硬性规定，包括间隔一年、业绩达到一定标准以及对再融资规模的限制；而且对上市公司再融资行为没有区别对待，无论再融资的规模大小、发行对象是谁，都采用同样的政策、审批程序，而这些条件竟然完全应用于中小企业板，非常不利于提高中小企业的融资效率。

　　在美国、新加坡等市场，上市公司再融资并没有业绩和间隔时间方面的要求，也没有额度上的控制，只要信息披露充分，就很容易进行再融资。

　　程维华告诉记者，目前不依赖于中小企业板的科技型企业股权公开交易系统正在试点当中，科技部和证监会、北京市政府一起推进中关村园区未上市企业转让试点已经于今年1月份开始，这一系统已经有科技企业开始挂牌，股权交易也已经出现活跃的迹象。同时科技部等机构也在研究将产权交易系统纳入资本市场体系，来完善中小科技企业的股权交易。

　　非上市股份公司股权代办转让系统俗称“三板”。三板的建立，有利于阻止优质的科技企业上市资源外流，同时也有利于中小企业板的健康发展，减少当下中小企业板扩容的压力。

　　事实上，深交所对于三板的建立也非常热心，希望建立起遍布全国的场外交易系统，而很多现在三板挂牌的企业，也希望时机成熟之后能到中小企业板上市，但他们是否真正如愿，则要看中小企业板是否有革故鼎新的勇气了。

　　什么是纳斯达克？

　　纳斯达克(NASDAQ)，美国全美证券交易协会自动报价系统(The National Association of Securities Dealers Automated Quotations)首字母缩略词。从1971年创立到现在，已经成长为世界最大的股票市场之一。1975年至1996年间，美国的三个主要股票市场的交易总量中，纳斯达克的份额由21%增长到56%，1994年首次超过纽约证券交易所，2000年初指数达到最高的5048点。

　　纳斯达克被喻为美国高新技术企业的推进器，它打造了微软、英特尔和思科等举世闻名的跨国企业。它之所以有利于中小企业和高科技企业的融资，有利于创业资本通过创业企业以首次股票发行方式退出，就在于它降低了创业企业进入市场的“门槛”。主要标准有：(1)由公众持有的股票数目不少于110万股；(2)股东人数不少于2000名；(3)公众持有的市值不少于1800万美元；(4)自公司上市6个月计起，每月平均交易的股票数目不少于10万股；(5)公司必须在最近3个财政年度里连续盈利，且最后一年不少于250万美元，前两年每年不少于200万美元或在最后一年不少于450万美元，三年累计不少于650万美元；(6)公司的有形资产净值不少于1800美元。

　　该市场允许市场期票出票人通过电话或互联网直接交易，而不拘束在交易大厅进行，而且交易的内容大多与新技术，尤其是计算机方面相关。

　　纳斯达克拥有各种各样的做市商，投资者在纳斯达克市场上任何一只挂牌的股票的交易都采取公开竞争来完成——用他们的自有资本来买卖纳斯达克股票。它不同于拍卖市场，它有一个单独的指定交易员，或特定的人。这个人被指定负责一种股票在这处市场上的所有交易，并负责撮合全买卖双方，在必要时为了保持交易的不断进行还要充当交易者的角色。

　　深交所尴尬求变

　　于深交所来说，设立创业板、成为中国的纳斯达克已经是多年来的梦想。虽然深圳方面并没有对外界正式发布类似的消息，其领导层对记者也保持高度低调，但来自中央高层以及业界的消息均表明，压力似乎正逼迫深交所加快改革，否则优秀的内地企业会越来越多地流向境外市场，而深交所也将再度被边缘化。

　　正如国泰君安研究所研究员姜超所言：“锁定创业板的设想曾一度使停发新股后的深交所陷入迷局，但很显然，根本原因并不在于此，而在于政策层面。”

　　比较而言此次深交所的现实路径虽然是再次锁定创业板，但其改革的初衷似乎已并非改变中国资本市场单一格局这样简单，或许在尴尬中谋求一种出路更为贴切。

　　《资本市场》：创业板的概念由来已久，为什么深市要锁定创业板而不是沪市呢？

　　姜 超：这主要牵扯到深、沪两市定位的问题。应该说，上世纪90年代初国内开设资本市场时，深沪交易所都是在“摸着石头过河”的思路下创立的，事先并未进行分工与布局的深入谋划。当时两个交易所采取同一上市标准、同一交易标准和同一信息披露要求是带有试点性质的。但随着经济增长结构的不断变化以及科学技术的发展，我们可以清楚地看到一部分科技类中小企业已经成为经济增长的主力军，而这部分企业在发展的同时融资需求却成了制约他们的一个瓶颈。

　　另外一个重要原因是，随着中国资本市场的发展，无论是中央高层还是监管机构，都曾流露要将上海培育成国际金融中心的想法，而对深交所则采取了限制发展的政策，上交所后来也明确提出了全力培育蓝筹群体、吸引大型蓝筹企业上市的计划。正是基于上述原因，深交所才锁定创业板的思路。

　　因为在一个国家内搞两个完全雷同的证交所，犹如叠床架屋，甚至有浪费资源之嫌。香港联交所就是四家证交所合并的产物，美国的证交所也是分层次的，相互之间既有竞争也有合作，沪深两个证交所在空间上的距离实际上可以忽略不计，如果没有分工，在一个资源蛋糕上争抢份额是毫无意义的。

　　《资本市场》：据了解，深市设立创业板的过程发生过不少波折，您能否为我们介绍一下？

　　姜 超：设立创业板的思路始于1998年。当时全国人大副委员长成思危在“两会”上提交了鼓励风险投资的政协一号提案，并提出了创业板要“三步走”的发展思路：第一步是在现有法律框架下，成立一批风险投资公司；第二步是建立风险投资基金；第三步是建立包括创业板在内的风险投资体系。

　　应该说，当时这个思路非常清晰，也非常令人振奋，不少业内人士都比较乐观，认为5年到10年之内就有望成就，而且当时也有了200多家风险投资公司。后来有些拟上创业板的公司热炒概念，吹得天花乱坠，其实根本没干什么事。办公楼是租来的，工作人员也是临时拼凑起来的。如果将这些企业也拿去上市，风险太大，因此在这种背景下国内创业板就被搁置起来。

　　后来，大概是1999年，全国人大常委会审议修改《公司法》时，成思危再次建议先在主板开一个科技板块。但是，这个思路并没有实施，主要原因是当时有些人头脑发热，觉得开科技板块不过瘾，一定要搞独立的创业板。后来的实际情况是，创业板也没搞起来，科技板块也给耽搁了。

　　再就是2002年，成思危到深交所调研，当时邀请了当地很多业内人士一起座谈，成思危在与各方人士充分交换意见的基础上，再次提出了创业板小“三步走”的建议。第一步是在不降低条件的前提下，把一些中小盘股适当集中起来，恢复深交所的新股发行；第二步是降低上市门槛，扩大这个板块；第三步是条件成熟以后，独立出来，设立创业板。这一建议得到了中央领导的首肯，但在实施时，中国证监会有关负责人又提出建立中国资本市场的第二交易系统，国内的创业板市场模式从深沪交易所主板的附属模式即“一所两板制”转到上海交易所搞主板、深圳交易所搞创业板的“沪一深二制”独立模式。然而，这一模式再次引起广泛争议，结果就成了妥协的产物——深市中小企业板。

　　《资本市场》：从您上述的谈话中，可以感觉到创业板对深交所的重要性，但不论设立与否它都要解决实际问题，您认为创业板能起到作用吗？

　　姜 超：当然可以！上面我已经谈到，一个国家设立两个相同功能的交易所是有浪费资源之嫌的。

　　另外，目前国内基本上是一个单一的资本市场，不仅证券市场结构单一，更为重要的是投融资主体单一。这种结构的资本市场对中国证券市场的不利影响已经十分明显，其主要表现在三个方面：一是无法满足大量中小企业上市的需要，证券市场因此丧失了大量的上市资源；二是无法向投资者提供多元化的投资品种，证券市场因此失去了大量的投资者和投资资源；三是容易集聚市场风险，不利于分散。

　　因此，深交所设立创业板的目的就在于巩固主板市场的同时大力发展功能上与主板不相同的OTC(场外交易)市场。所谓OTC市场是多层次资本市场中较低层次的证券市场，主要是向无法在主板上市的当地中小企业提供融资和股权流动渠道，同时在不同层次市场间建立进退机制。深交所目前没有场内交易，是无形的电子交易。今后深交所可以作为OTC市场的高级形式，构建中国的纳斯达克模式雏形。

　　《资本市场》：刚才您谈到纳斯达克，那么，在您看来深交所是否具备成为纳斯达克的条件？

　　姜 超：这个问题我很难全面地回答！但有一点我必须明确，就是深交所具备了这种可能性。首先，近几年国内经济每年都以9%的速度递增，其中中小企业的贡献与经济增长速度密不可分，这显然为深交所提供了充足的上市资源，与港股以及其他境外市场相比我们的地缘优势更明显，如果做得好还可以吸引境外企业到深交所上市，因此从资源上来讲我们并没有呈现资源稀缺的态势；其次，国内进行

股权分置改革的企业已经超过半数，而且根据证监会的要求，今年年底股改将全面完成，届时内地市场也将实现全流通。从这一点来讲，上市企业不论大小，其资产的流动性肯定不像以前大股东持有非流通股而无法变现，企业融资限制也趋于淡化和透明；第三，作为纳斯达克，我认为最重要的一点在于市场监管，因为即使美国纳斯达克市场也同样存在着高风险。有统计表明，发达国家中小科技企业上市的失败率高达70%左右，美国纳斯达克今年一季度有176家公司上市，同时有173家公司退出。从设立至今，纳斯达克已有1500多家公司摘牌，由此可见，纳斯达克市场是一个变化极快的市场。换言之，这就为监管提出了新的要求，因为中小投资者与上市公司的信息不对称，如果监管机构不能及时做出表态，将极大地打击市场的信心。尽管国内市场监管还存在一定差距，但我们必须以发展的眼光看问题，监管水平也需要在发展中不断完善。

　　综上所述，我认为深交所具备成为纳斯达克的可能性。