货币政策独立性提高影响债券未来走势

　　中国进出口银行 王凯

　　自4月28日央行提高贷款利率以来，人民币债券市场走势可形容为“瞻前顾后、欲抑还扬”，观望气氛较为浓厚。事实上，如果将此次央行升息以及近期的一系列改革举措置于宏观金融体制改革与推进金融市场化的大背景下来分析，进一步联系国内外周边市场变化，那么人民币债券市场下一阶段的走势确实值得认真思考。

　　货币政策独立性提高

　　对于央行此次贷款升息的举措，市场已进行了充分解读，总体上认为其不会构成对债券市场的直接压力。由于升息的幅度有限，特别是考虑到商业银行贷款利率上限已经放开的实际情况，此次升息的象征性或者说指导性意义大于其对贷款实际需求的抑制作用。尽管升息幅度有限，但是央行希望通过这一政策信号，提醒与告诫金融机构与企业主体注重投资风险，加强自我约束，从而主动适应宏观金融调控的需要。这说明中央银行已把利率调控作为近期货币政策工具的重点加以考虑。

　　之所以这样说是因为在过去两年的时间里，中央银行几乎完全依靠公开市场操作手段，主要是发行央行票据来进行金融调控。以央行票据发行作为调控主体的一个重要原因是为配合

人民币汇率制度改革的需要，缓解人民币过快升值压力。但是各国的历史经验证明，利率手段是调控经济最有效的金融工具，中央银行如果放弃使用利率手段，那么也就意味着放弃了货币政策的自主性，对于经济的稳健运行必然是不利的。因此，当人民币汇率改革取得阶段性成果、外部制约条件相对弱化时，中央银行必然会将利率手段作为重点考虑的货币政策工具。这也反映出中央银行在货币政策制定与执行方面，自主性与灵活性有了进一步提高。

　　目前，我国的贷款下限利率和存款上限利率事实上承担着法定利率的角色。从我国历史情况以及欧美等国家的经验来看，法定利率与市场基准利率之间存在着非常密切的联系，而且法定利率与相近期限的市场基准利率保持着严格的正相关关系，与不同期限的市场基准利率之间总体也存在正相关关系，当然在个别时期可能会出现不相关乃至负相关的情况。例如，在过去两年时间里，美联储将联邦基金利率（隔夜拆借利率）从1%提高至5.00%，与此同时6个月期的LIBOR利率从1.3%左右升至5.3%，基本与联邦基金利率同步；而长期利率变化则不尽同步，10年期美国国债利率在联邦基金利率稳步上升的同时，呈现出一种震荡上行态势，期间一度出现了与短期利率的背离走势，这种现象甚至被前任联储主席格林斯潘称之为一个“谜”（Conundrum）。不过，今年以来，这个“谜”终于解破，长期利率与短期利率走势背离的情形得到了修正。

　　回到中国的情况，此次贷款利率虽然调整幅度不大，但调控的方向与政策意图必然会对债券市场利率产生影响。不排除在短期内，为适应央行调控需要，商业银行可能会在贷款与债券两种资产选择中偏向于债券，但是贷款利率上升后的比价传导效应，必然使债券市场收益率水平相应上升。否则，从微观主体看，商业银行的资金运用还将会选择贷款而非债券；从宏观层面看，信贷与投资增长的冲动不会得到有效抑制，迫使中央银行进一步提高贷款利率，使得贷款相对债券的价格优势更为明显。两个层面作用的最终结果是拉动债券市场利率跟随式上升。这样，从中长期角度看，除非信贷与投资的增长速度能够得到有效控制，否则未来债券市场利率将会逐步上升。

　　汇改将从资金供求上影响债市收益

　　在过去一个月左右的时间里，中央银行相继推出了一系列重要措施，进一步深化人民币汇率制度改革。从政策目标来看，这些措施适应了中央银行“藏汇于民”的调控意图，为部分外汇储备开辟了新的运用通道；从执行效果而言，一方面可以改变人民币与外汇的供求关系，增加国内居民的外汇投资需求，从而在一定程度上影响汇率。另一方面，当人民币转化为外币时，能够减少国内市场的人民币资金存量，从而影响国内市场人民币资金供求关系。国内市场资金供求关系改变将会影响债券市场的收益率水平。

　　尽管开放境外投资对国内市场资金面的冲击不会立竿见影，短期内对债券市场的影响可能不太显著。不过，将目光放得长远些就会发现，当人民币资本项目逐步开放以后，对国内资本市场的冲击将不容忽视。当国内资本能够在境内市场和境外市场之间进行选择时，它们必然会综合考虑利率与汇率等多方面的因素加以选择。

　　虽然从近期市场反映看，

人民币升值的压力客观存在，但实际升值幅度却相对有限。考虑到我国经济发展的现实情况，人民币汇率波动不可能超出绝大多数出口企业的实际承受能力，而且变化的速度也不能超越外汇市场发展的实际情况，因此现实的预期是人民币升值不会超过利率平价所确定的水平。此外，由于远期汇率变动具有很大的不确定性，对于大多数个人投资者而言，对汇率变化的敏感度不如利率，而且持有外币资产还有流动性方面的优势，因此他们持有高息外币资产的愿望会更强烈。总体看，随着资本账户的逐步开放，国内资本的选择会更为多样化，人民币债券市场会受到境外市场收益率水平的直接影响，特别是随着人民币汇率改革的逐步到位，这种影响会愈发明显地反映在市场收益率水平上。

　　所以从货币政策调控的宏观层面分析，未来一段时间债券市场的利率上升压力将是现实的。不排除短期因素可能会使债券市场走强，但总体而言，今年债券市场会受更为灵活的货币政策调控影响，市场利率风险将会显著上升。