医药板块 依旧“强者恒强”

　　国信证券经济研究所贺平鸽朱明 丁丹

　　统计显示，2006年一季度，医药工业利润总额呈现负增长态势。我们给予医药行业整体“中性”的投资评级，但仍维持对生物制药行业“谨慎推荐”的评级。

　　整体盈利能力下降

　　2006年一季度，医药工业收入继续保持超过20%的高速增长，但利润却停滞不前，盈利能力下降明显。2006年1－3月，我国医药工业实现收入961.3亿元，同比增长21.22％；但实现利润71.4亿元，同比下降0.02％。从单月的情况来看，从2003年下半年起，医药工业整体利润率开始持续下降。

　　子行业收入增长情况。除化学原料药外，各子行业收入均保持20%以上的高速增长。1－3月，化学原料药行业收入仅同比增长11.52%，其余各子行业均保持20％以上的高速增长。其中，化学制剂行业同比增长25.77%，中药行业同比增长25.01%，生物制药行业同比增长21.06%。这显示出中国医药市场仍保持高速增长势头。

　　子行业利润增长情况。在销售收入高速增长的同时，1－3月医药行业的盈利能力令人担忧。其中，生物制药行业成为唯一的亮点，1－3月利润总额同比增长7.3%。化学原料药行业和中药行业利润总额同比分别增长1.45%、0.25%，而化学制剂行业利润总额同比下降了2.99％。医药工业整体利润总额与2005年同期基本持平。

　　盈利能力。2006年1－3月，以生物制药行业的利润率为最高，达9.25%；化学原药利润率为5.53%，在所有子行业中最低；化学制剂利润率为8.50%；中药行业利润率为7.47%，相对于1－2月的6.48%增长明显，显示中药行业3月份的盈利回升势头明显。

　　关注“Top20”

　　我们统计了2004、2005年医药上市公司销售收入及净利润前20位排名。可以看出，销售收入排名2004、2005年变化不大，但净利润前20位排名变动相对较大。

　　2005年哈药集团销售收入仍维持在第三位，但由于净利润大幅增长，已取代同仁堂成为行业净利润第一。哈药集团旗下的三精制药借壳上市后，也在2005年一举进入前10名；广州药业2005年业绩大幅扭转，净利润排名重新进入前10名；2005年重新跻身净利润前10位的还有金陵药业、双鹤药业；同时，云南白药、天士力、恒瑞医药在Top20中的座次进一步提升。2005年跌出净利润前十名的公司有：东阿阿胶、海正药业、华海药业、丽珠集团。

　　此外，净资产收益率（ROE）、净利润率指标能进一步反映公司产品的竞争能力、盈利能力。从2004、2005年医药上市公司净资产收益率及销售净利率前20排名来看，在ROE排名中，2004、2005年云南白药均稳居第一，而三精制药、科华生物、恒瑞医药排名上升较快。在销售净利率方面，化学原料药行业的G华海与生物制药行业的双鹭药业仍稳居1、2位，显示这两家公司保持了较高的盈利能力。此外，在2005年销售净利率排名中，中小板的企业特别是生物制药四小龙头占据了较高的位置，品牌中药企业的表现也较为突出。

　　上述分析进一步验证了我们此前对2006年医药行业的整体方向性判断，即“品牌中药股价值防御，龙头生物股成长可期”。同时，我们不断强调具备“品牌、技术、资源、管理、规模”五要素的医药企业才可能是行业政策性洗牌的最后赢家。“Top20”为我们提供了一些可供选择的硬指标，标示出一个企业过往在行业中的相对位置，而投资者必须进一步考量的是有关产品、研发、管理等关乎企业未来发展的软指标。

　　重点公司评级

　　在优质公司估值水平率先得到提升后，预计市场热点将向行业内二、三线股转移。建议在坚定持有优质公司的同时，关注我们给予“中性”以上投资评级但股价尚未启动的公司。维持对天士力、天坛生物、华兰生物“推荐”的评级，维持对云南白药、同仁堂、恒瑞医药、国药股份、三精制药、金陵药业、广州药业、白云山、康缘药业、华邦制药“谨慎推荐”的评级。

　　国药股份（600511）：公司4月21日发布股权变更公告。我们认为，股权变更为集团公司商业资产整合铺平了道路，若进行资产整合，国药控股北京公司很可能最先被纳入国药股份。公司盈利能力继续在业内领先，不考虑可能的资产置入，预计2006、2007年净利润分别增长24%、13%，每股收益分别为0.47、0.53元。维持“谨慎推荐”的评级。

　　华兰生物（002007）：我们认为，公司能够抓住单采浆站改制的契机，进一步巩固和提升在血液制品行业的龙头地位；同时，随着小制品比重提升和产品结构优化，公司的血浆综合利用度将显著提升，利润增长将远高于收入增长；此外，公司在疫苗产业也具有一定潜力。预计2006、2007年公司净利润将分别增长33％、21％，EPS分别约0.70、0.84元。继续看好该股的高成长性，维持“推荐”的评级。

　　G天士力（600535）：公司的拳头产品复方丹参滴丸自5月起已取消对经销商出厂低价的5％折扣，等同于提价。这表明公司已经彻底消化了复方丹参滴丸曾因SARS等原因形成的渠道存货，复方丹参滴丸将重新步入良性增长通道；同时复方丹参滴丸被行政性降价的可能性微乎其微。暂维持公司2006－2008年EPS0.77、0.92、1.10元的预测，我们认为此预期相对保守。公司合理股价应在22元，目前价值明显低估，维持“推荐”评级。

　　04、05年医药上市公司销售收入及净利润排名(截取前10位)

　　排名05年收入Ｔｏｐ2005年收入（亿元）04年收入Ｔｏｐ2004年收入（亿元）05年净利润Ｔｏｐ2005年净利润（亿元）04年净利润Ｔｏｐ2004年净利润（亿元）

　　1

上海医药107．0上海医药108．1哈药集团4．56Ｇ同仁堂2．87

　　2Ｇ广药90．3Ｇ广药77．1Ｇ同仁堂3．01哈药集团2．63

　　3哈药集团84．9哈药集团71．7云南白药2．30Ｇ海正2．17

　　4南京医药62．3南京医药52．6Ｇ天士力1．94Ｇ复星2．15

　　5Ｇ双鹤46．0Ｇ双鹤42．0Ｇ双鹤1．87云南白药1．71

　　6华北制药39．7华北制药41．2Ｇ广药1．84Ｇ天士力1．71

　　7Ｇ太极39．2Ｇ太极38．8恒瑞医药1．62东阿阿胶1．31

　　8华东医药34．8华东医药28．8Ｇ复星1．59丽珠集团1．24

　　9Ｇ复星29．9桐君阁27．1Ｇ金陵药1．58恒瑞医药1．23

　　10三九医药29．7三九医药24．6三精制药1．45Ｇ华海1．19