恢复资金申购可借鉴香港

　　□兴业证券 洪流

　　2006年4月29日，在股权分置改革启动一周年之际，中国证监会发布了《首次公开发行股票并上市管理办法》（征求意见稿）（以下简称新办法）。新办法征求意见稿对新股发行机制进行了三个方面的配套改革：引入向战略投资者定向配售股票制度、建立超额配售选择权制度以及恢复股票资金申购方式。前两项改革措施体现了新股发行机制与国际规则的接 轨，恢复资金申购方式则从资金供给的角度对新股发行机制进行深层次变革，对资本市场创新和稳定发展将产生深远影响。

　　第一，新股恢复资金申购方式是资本市场进入一个全新发展阶段的必然要求。

　　新股发行认购制度经历过单一资金申购、资金申购加战略配售、资金申购加市值配售和单一市值配售四个阶段。在股权分置的特定历史背景下，四种方式均未取得良好的效果并成为各自阶段的过渡性制度安排。现行的市值配售方式是在股权分置前提下为维护流通股股东利益专门设置的

股票认购制度。随着股权分置改革的推进，上市公司的股份将逐步转为可全流通，市值配售制度的基础将不复存在。因此，恢复股票资金申购制度是改革进行到现阶段市场的必然要求。

　　第二，资金申购方式是成熟资本市场新股发行机制的基本制度安排，恢复资金申购方式有利于保护投资者，特别是中小投资者利益。

　　在香港证券市场，资金申购是新股发行制度的基本环节。在资金申购新股方面，香港市场无论资金大小、中签与否，每一个有效申购账户至少配售1000股的份额；其次，香港有一个调整机构和散户资金实力的制度安排———证券抵押贷款制度（即Margin），有了“Margin”，散户若对某只新股感兴趣，只需提供认购额的一成资金，通过资金放大10倍来申购新股，这一制度有利于提高散户中签率，保护散户投资者的利益。

　　现行的市值配售发行制度虽然降低了投资者的申购成本，但对于市值较低的散户投资者并不公平，同时，在“新老划断”前提下的新股发行，仍然采用市值配售可能会干扰投资者的价值判断，同时也不利于场外增量资金进入资本市场。所以，恢复新股资金申购方式可以参照香港市场的制度安排，在发行机制的具体细则和融资融券的相关条例中充分考虑中小投资者利益，使得低风险偏好的中小投资者通过新股资金申购方式来分享资本市场成长收益。

　　第三，恢复新股申购方式与资本市场制度创新可以有效结合，促进资本市场的稳定发展。

　　在可全流通的市场背景下，恢复新股资金申购将可以与资本市场制度创新结合，促进资本市场制度体系的完善与成熟。引入向战略投资者定向配售股票制度和建立超额配售选择权制度是境内资本市场借鉴成熟资本市场发行制度进行的制度创新，这两项发行机制的创新有利于大型上市公司在境内的成功发行与上市。但在现行的市值配售方式下，增量资金无法通过市值配售参与大型优质企业的发行上市，中小投资者较低的市值难以获得较好的新股中签。市值配售人为割断了新股申购环节资本市场与货币市场的联系，不仅不利于投资者利益的保护，而且导致了资本市场新股发行功能的丧失。

　　恢复新股资金申购与引入向战略投资者定向配售、建立超额配售选择权制度以及融资融券创新制度的结合可以有效促进优质大中小型企业在境内资本市场的登陆，既保障了境内投资者享受

中国经济增长带来的资本增值收益的权利，也促进了境内资本市场的稳定发展。

　　第四，恢复新股资金申购方式有利于拓宽合规资金入市渠道，促进投资者低风险套利投资的实现，有利于投资者在资本市场保值增值。

　　在新公司法和证券法的政策背景下，恢复新股资金申购是资本市场资金供给层面的重大变革。银行资金、保险资金、

企业年金、QFII以及其他类型的合规资金（包括低风险中小投资者的资金）可以通过新股资金申购持续进入境内资本市场，实现资本的保值增值。合规资金与优质大中型上市公司的双向扩容不仅促进了资本市场造血功能的恢复，加速资本市场上市公司的新陈代谢，同时也提高了境内资本市场的容量和流动性，有利于投资者通过境内资本市场实现低风险的套利投资和资本保值增值。

　　聚焦IPO（二）