新途径寻找低估银行股

　　东方证券研究所顾军蕾

　　相对于火爆异常的大盘，银行股近期表现比较低迷，主要原因在于不少投资者认为该板块估值已处合理水平。目前市场对银行股比较流行的估值方法是，简单采用PB和PE对上市银行进行比较，进而判断相对价值大小。

　　但我们认为，这种方法可能造成对信息的误读。原因在于，由于贷款拨备的存在，净资产、净利润等指标在银行业存在一定的不可比性。相对而言，在统一拨备覆盖率的假设下，调整每家上市银行的净资产，在调整后净资产的基础上计算每家上市公司的市值与调整净资产的比率（MV/Adjusted NAV），进而评判其相对价值，是一种更科学的银行股估值方法。在这一估值体系下，浦发银行、华夏银行均存在不同程度的低估。

　　拨备影响估值水平

　　银行与实业行业最大的不同在于，其主要盈利资产来源于贷款和应收款项，为此银行需要相应计提拨备。如果按照杠杆率为12.5%、贷款比重60%测算，股东权益对拨备的弹性系数将达到5.03%。由此可见，由于我国银行业相对更高的杠杆率和相对较大的贷款比重，使得拨备对银行股股东权益的影响更为重大。

　　如果我们认为银行将对风险的判断完全体现于拨备水平，且各银行识别和承担风险的方式不存在重大差别，那么拨备对于各银行经营业绩的影响应该是相对一致的。但在中国，各银行的拨备水平却不完全基于对风险的判断。银行的所有制结构、管理层的时机把握、信贷市场的非市场化均会对银行的拨备水平造成重大影响。例如，改制前的国有银行普遍拨备不足，主要缘于股东、监管机构、税收机构的统一，减少了对拨备科目的需求；而监管层对拨备的管理和税收政策的演变也造成了各银行之间拨备力度和风格的不同。

　　事实上，上市银行作为股份制

商业银行的成员，在行业地位、盈利模式、网点规模等方面不存在重大差异，其面对的风险分布也理应较为相似，但其拨备水平却仍存在较大差异。统计显示，各上市银行的贷存比、贷款比重差异不大，而不良贷款率除深发展偏高外，也基本接近。但拨备占总贷款的水平和拨备/不良贷款的比率却出现较大分化：浦发、招商、民生的拨备/不良贷款已超过100%，浦发超过140%，而华夏接近70%，深发展不到50%。因此，如果不考虑拨备进行简单比较，无疑将影响对银行股真实价值的判断。

　　另辟蹊径看估值

　　在上述情况下，简单用PE、PB比较各上市银行显然并不严谨。我们认为，对于风险可比的银行，可以用统一拨备覆盖率调整净资产，减少拨备风格不同造成的不可比因素。

　　在总体风险相似的前提下，消除管理层经营风格和主观判断不同的最简单有效的方式就是假定一个合理的统一拨备覆盖率（consolidated coverage，CC），按此调整每家上市银行的实际拨备和净资产。在调整后净资产的基础上，计算每家上市公司的市值与调整净资产的比率（MV/Adjusted NAV），再来看其相对价值。

　　对于实际覆盖率高于CC的银行，应将多计提的拨备转回净资产，同时冲回计提的递延税项；对于实际覆盖率低于CC的，需从净资产提取不足的准备，同时列支相应的递延税项。由于中国银行业被认为信贷风险过于集中，抗风险能力较弱，因此我们采用较高的统一拨备覆盖率，假定为100%。这样计得的调整净资产理论上等于

不良资产全部核销后的净资产，是银行不考虑不良贷款收回的理论清算价值。

　　上调G浦发投资评级

　　我们认为，2倍以下的MV/Adjusted NAV意味着公司价值被严重低估。因为在全流通的背景下，理论上51%的控股比例就可以控制银行的清算价值，还能获得预期的利润增长和隐含的品牌、网点价值。

　　按照这种判断，浦发银行和华夏银行的股价明显被低估。而浦发银行低估程度更甚，2006年预计这一比率仅为1.6倍，和2倍的合理比率差距在25%。考虑到浦发银行在完成

股权分置改革和股东整合之后的良好发展前景，我们将浦发银行的投资评级由“增持”提升至“买入”。

　　此外，对PB的修正可以类推采用市值与拨备前营业利润比率（MV/PPOP）的方式。我们给出了上市银行MV/PPOP比率，而这一相对排名仍支持我们对各公司的评级结论。

　　上市银行市值与调整净资产的比率

　　（ｃｃ＝100％）

　　ＭＶ／Ａｄｊｕｓｔｅｄ ＮＡＶ20052006Ｆ

　　浦发银行1．911．6

　　招商银行3．682．38

　　民生银行2．862．18

　　华夏银行2．121．79

　　平均2．641．99

　　上市银行市值与拨备前营业利润的比率

　　上市

　　银行ＭＶ／ＰＰＯＰ

　　（2005）ＭＶ／ＰＰＯＰ

　　（2006）

　　浦发银行4．414．07

　　招商银行8．337．28

　　民生银行7．136．11

　　华夏银行5．145．31

　　深发展5．033．76

　　交通银行11．5510．5

　　建设银行10．459．5

　　重点公司盈利预测及投资评级

　　上市

　　银行04年ＥＰＳ05年ＥＰＳ06年ＥＰＳ

　　（预测）投资

　　评级

　　Ｇ招行0．460．380．39持有

　　浦发银行0．490．640．83买入

　　Ｇ民生0．370．320．39持有

　　华夏银行0．240．310．37增持