股份回购抵债 不宜滥用副题

　　广发证券 陆国庆

　　近日，ST金牛（600199）、力源液压（600765）、昌九生化（600228）等公司相继公布了含有定向回购股份解决大股东占款的股改方案。定向回购股份抵债对流通股到底是否有利？

　　在股改启动以前，有近半数的上市公司存在被控股股东及其关联方占用资金的情况，资金占用总额近1000亿元。长期以来，大股东占款问题已成为阻碍上市公司健康发展的一颗“毒瘤”。2005年末，为了推进股改，国务院批转证监会《关于提高上市公司质量的意见》，强调控股股东或实际控制人严禁侵占上市公司资金，对已经侵占的资金，务必在2006年底前偿还完毕。

　　股改全面铺开后，已有一大批上市公司借股改解决了占款问题。早在2004年，G电广（000917）和华北制药（600812）“以股抵债”试点也获通过。

　　目前，解决大股东占款最基本的方式就是在股改时通过定向回购来达到“以股抵债”的目的。“以股抵债”其实确切的说应该是“股份回购抵债”，是监管层为了解决我国

证券市场的制度性弊端而作出的无奈选择。

　　“以股抵债”对于控股股东而言，可以部分变现上市公司高溢价公开发行股份所带来的收益；可以减少负债总额、改善财务状况；并可以获得进一步深化改革的动力。对上市公司而言，可以最大限度的收回

不良资产，使受到损害的权益得到适当救济，从而改善财务状况；可以促进治理结构的进一步完善。以流通股股东而言，可以通过股价上涨而获得适当救济，可以增强投资的信心。

　　虽然“以股抵债”意义重大，但决不能忽略其负面影响，尤其在

新股发行和再融资即将开闸之际。对上市公司来说，“以股抵债”只是一个账面的变化。“以股抵债”虽然提高了上市公司的每股收益，但上市公司的净资产缩水了，现金短缺的根本问题还是没有解决，上市公司的持续发展能力也不会有任何改变，企业业绩也不会马上出现大的改观；而对于控股股东来说，由原先非法占用上市公司资金变成了“合法占有”，甚至还可继续控制上市公司。这样一来，“以股抵债”就会进一步刺激改制不到位、经营者短期行为突出的控股股东变相加大对上市公司资金的占用力度。

　　因此，尽管“以股抵债”是绝大多数控股股东都具备的能力，“以股抵债”同样不宜滥用，否则也会诱发道德风险，非但不能遏止控股股东的侵占行为，反而会为掏空上市公司后的控股股东开辟金蝉脱壳的渠道。

　　“以股抵债”应该只有针对那些确实丧失偿债能力的控股股东，强制其按合理的价格“以股抵债”，才能受到中小股东的欢迎。这种强制措施的最大作用是给控股股东以压力，告诫其不可轻易“霸占”上市公司的资金。