5月宜专注一年期央票操作

　　中行上海交易中心 董德志

　　从4月28日开始，已经被利空预期过度透支的债券市场出现了难得的反弹。在预期与现实之间的比较后，4月底的债券市场再度显现出多头向上的迹象。

　　对于4月28日以来的反弹行情，表现最为明显的依然是流动性相对良好的4-7年中期 债券，以银行间市场中最为活跃的030001为例，其收益率水平从升息前约2.50%降至目前约2.40%的位置。今后多头格局是否能够延续下去，是每一个债券市场投资者最为关注的问题。

　　多空各执一词

　　目前支撑多头机构买盘决心的根本立足点基本如下：

　　首先，由于市场先前对于紧缩性货币政策的利空预期猛烈程度要远大于单纯的上调贷款基准利率，先前债券市场的疲弱走势已经有所透支，所以债市恢复性反弹的行情会在短期内会延续下去。

　　其次，由于本次央行上调贷款基准利率措施还伴随着对商业银行信贷投放的“窗口指导”，多头力量预期在随后的时期中，银行体系会相应收缩贷款资金的投放，这势必会增加货币市场中的流动性富裕状况，资金推动性的债券上涨会得以延续。

　　再次，从历史经验来看，央行在一项货币政策出台后，一般会保持一段时间的观察期，以观效果。因此多头机构认为，在随后的一两个月中，政策面会保持相应稳定，再度紧缩性的措施难以迅速出台，所以短期内债券投资处于一个相应安全期。基本而言，上述三点支撑着多头机构的信心。

　　但是不可否认，在多头向上的现实背后，面对央行紧缩性货币政策的出台，市场也存在着一些担忧。

　　首先从宏观调控角度来讲，面对贷款增长过速的局面，单纯的从抑制贷款需求角度来实施调控，其效果如何值得思量。

　　面对中国企业成本核算的“软约束”以及银行体系流动性充裕的局面，贷款能否收缩，其决定权在很大程度上取决于贷款的供给方———商业银行。而“从历史经验来看，存贷利差的放大往往更会导致商业银行的放贷冲动”（夏斌教授观点）。所以本次贷款基准利率上调政策的信号意义要大于实际意义，这预示着系列紧缩货币措施的开始。

　　其次，贷款利率的上调是一种价格型的调控工具，没有从根本上解决银行体系流动性过度充裕的问题。

　　虽然在一季度末期，银行体系的超额备付水平达到相对新低的3%水平，但是流动性潜在增大的可能非常强烈。进入5月份后，每周央行票据的到期量均会维持在1200亿元左右的水平，5-6月份中人民币公开市场中的货币投放量会达到6300亿元，这些资金都可能作为“出笼猛虎”。

　　在资金应用渠道匮乏的条件下，似乎很难以保证贷款收缩效应的发生，因此央行很有可能从控制资金供给角度来施加措施，双管齐下同时抑制资金的供给（收缩流动性）以及需求（提高贷款利率），保证货币政策目标的实现。

　　多头暂居上风

　　多空双方的观点均具有现实性，而各方的担忧与观点在历史上也都曾发生过，所以目前我们无法判断货币政策的演变轨迹。

　　目前市场操作机构的聚焦点集中在如下两个方面：一是商业银行的行为选择是本次货币政策效应的根本决定因素。贷款利率上调配合以窗口指导能否压抑商业银行的放贷冲动，这是调控政策是否奏效的根本。

　　二是对于贷款基准利率上调政策实施后，央行的观察期究竟有多长，这是支撑目前债券市场反弹的立足点。由于多数机构认为在未来的1-2个月中，央行可能不再会出台相应的紧缩措施，所以目前的投资处于相对安全期。但是在2004年，短短一个月时间中，连续出台紧缩性措施的情况也发生过，这似乎又给多头行情以一定的压制。

　　但是综合来看，恐怕很少有机构认为贷款基准利率的上调已经宣布了紧缩调控的终结。从中期来看，机构对于后期货币政策趋紧的预期没有根本改变，反而在升息信号之后，这种预期得以强化。

　　在分析了多空理论立足点之后，目前阶段似乎还难以定论该轮反弹的持续性。从市场表现来看，似乎多方观点暂时占据着上风，这也引发了部分买盘的跟进。但是应该说，在没有消除紧缩性预期的前提下，目前买盘资金更多的关注于前期调整充分且流动性良好的品种，这也是流动性良好的中期债券处于反弹前列的原因之一。

　　专注于1年期央票的操作

　　在波动的4月结束后，展望5月行情，应该说，最大的不确定性还是源于政策面变动的担忧。5月份宏观金融数据的变化是一个相对敏感的问题，这也决定了5月份债券市场行情的变化存在着一定的变数，同时由于5月份随后三周时间中票据到期量处于相对较高的水平，预计央行的货币回笼力度也会明显加大，这无疑会对债券投资者形成一定的心理压力。因此，我们对5月份债市行情的变化采取谨慎态度。

　　从前面的分析来看，即便是目前的多头机构对于后期货币政策的紧缩取向依然怀有强烈预期，短多长空的预期目前可能是债券市场的主流看法。在这种情况下，缩短久期，专注于1年期央行票据的投资运作可能更为稳健的操作思路。

　　对于长期投资资金的运作，由于5月是一个相对敏感的时期，依然建议适当放慢投资节奏，在随后的5-6月期间采取谨慎的操作取向。

　　对于专注于阶段性投机操作的资金，对于中长期债券的关注蕴涵着较大的风险，一者在于该期限品种（5-7年国债）本身在收益率曲线上已经处于劣势；再者一旦发生预期冲击或实际的政策变动，中期国债必然是首当其冲的受害品种。因此投机资金在5月份的运作一定要保持高度的警惕性。