海通证券：两大引擎推A股步入牛市

　　海通证券研究所 傅梅望

　　大多数研究机构认为，未来宏观经济与上市公司利润增长将放慢，目前市场的估值水平也基本合理，按照他们的观点，市场应该没有很大的机会。我们认为，经过多年下跌，目前A股市场正面临大牛市的契机，推动市场上涨的主要动力是人民币升值和行业性的并购重组，它们将使上市公司资产价值得到很大提升。建议投资者从收益(或利润)的角度转向资产价 值的角度，对上市公司进行重新估值，你将发现，我们面临的将是一波历史性的牛市行情。

　　人民币升值是根本推动力

　　我们认为，人民币升值是必然趋势。一方面，美国巨额赤字及美联储前几年的宽货币政策，导致美元供给过量，美元面临继续贬值趋势；而中国对美国的贸易顺差给人民币带来了较大升值压力。历史可以给我们很多启示。上世纪70年代世界经济出现了美元贬值、商品牛市以及全球范围内的通货膨胀。70年代末，由于石油危机造成美国出现严重通胀，迫使美国提升利率，利率提升导致美元坚挺，美元坚挺造成巨大贸易赤字。在不能降低利率的情况下，为了降低贸易赤字，美国竭力压低美元汇价，于是出台了“广场协议”。

　　目前的情况与七十年代十分相似，尽管不太可能再出现一个“广场协议”。我们同意罗杰斯的判断，由于中国、印度等新兴工业化国家对原材料商品需求的快速增长以及全球范围内的供给不足，未来8-10年商品市场将继续演绎大牛市。而美元贬值将有力助推这波牛市。

　　我们认为，人民币的升值将呈现阶段性特征，目前人民币升值尚处于起步和可控阶段。一旦人民币升值形成趋势，就会进入自我强化的加速升值阶段，届时国外投机性资本可能通过各种渠道源源不断流入中国，A股市场也将展开一波真正的牛市行情。

　　对国外投机性资本来说，人民币升值存在巨大的套利机会。问题的关键在于外资会购买何种人民币资产？在中国的各类投资性资产中(房地产、股票、债券等)，由于A股市场目前估值水平基本与国际接轨，且流动性良好，对外资来说，A股市场是进行人民币升值套利的最佳载体。

　　行业并购重组带来全新市场格局

　　这几年最令证券市场困惑的问题是，中国GDP持续多年的高增长并没有给A股市场带来繁荣。除了估值水平较高以外，其中最主要的原因应该是上市公司利润增长较慢，并且显著慢于收入增长速度。反映到宏观层面，就是企业利润与GDP的比值不断下降。

　　出现上述情况的原因在于：在一个分散的行业结构中，由于缺乏技术创新能力，众多企业都陷入一个追求数量增长的扩张性恶性循环。每个企业都希望以产能扩张的方式实现利润增长，结果导致收入快速增长，但利润大幅下降的结果。直至出现全行业亏损，部分企业破产淘汰。这种循环在钢铁、水泥、家电、电解铝等许多行业中反复出现。这是目前中国经济中面临的一大问题，也是上市公司“质量不高”的重要原因。

　　我们认为，要使一些行业走出上述恶性循环，唯一的途径在于改变行业的结构，即通过并购重组对整个行业进行整合再造。整合后行业内企业数量将大大减少，大企业将拥有更大的产品定价权，更强技术创新和产品开发能力，更高的经营效率，整个行业从而可以摆脱恶性竞争的局面，并步入良性循环。我们判断，目前中国许多行业已经面临极大并购整合压力。

　　回顾美国历史上发生的五次兼并收购浪潮，我们认为目前中国的现状与美国19世纪末至20世纪初的情形很相似。当时美国正由资本主义自由竞争阶段向垄断阶段转变，于是在市场的推动下产生了美国历史上第一次收购兼并浪潮。这次购并浪潮以横向并购为主，企业为追求市场垄断地位以达到生产的规模效应，对同类企业展开疯狂并购。20世纪美国各主要工业部门的大公司，如通用汽车、美国钢铁、通用电器、美孚石油等都是在这场购并中形成的。目前，中国的许多行业规模已居世界第一，如钢铁、水泥等，产量均占全球总量30%以上，但这些行业大而不强，其中少有世界级的企业。美国的经验或许能够带给我们启示：通过并购重组改变行业结构，才可能产生真正有竞争力的企业。

　　对上市公司和证券市场来说，在宏观经济整体缺乏新热点的情况下，全流通背景下的并购重组将成为证券市场一个主要的投资主题。建议投资者关注如下几类公司：1)具有并购整合能力的行业龙头公司；2)具有较大可能被并购的公司，特别是外资感兴趣的公司；3)目前基本面较差，有可能通过重组实现“乌鸡变凤凰”的公司；4)在股改过程中实施并购重组的公司。

　　A股投资价值需重新审视

　　通过此文，我们希望提示投资者重新审视A股市场的投资价值。首先，不能简单地以市盈率指标来评估A股市场的投资价值，因为利润(每股收益)是一个短期化的指标，而且分析师的预测都是短期预测，并且会经常调整；其次，我们的分析表明，中国大多数上市公司处于一个过于分散的行业结构中，这种行业结构特征压制了公司的利润水平，一旦行业结构通过整合得到纠正，上市公司利润水平会有较大提升；第三，人民币升值及去年以来发生的外资收购案例提醒我们应该从资产价值的角度重新评估上市公司的投资价值。

　　整体来看，A股市场存在较大的投资机会，人民币升值与行业性并购重组将提升A股市场的投资价值，并推动市场走向牛市，这波牛市的强度和持续时间也许会超出多数人的想象。