紧缩警报暂解除 资本市场上演空翻多

　　编者按：2004年“五一”前夕，为了遏制国内固定资产投资的快速增长，中国人民银行宣布提高存款准备金率，停发新的贷款，相关部委亦配套出台一系列的紧缩政策。人们纷纷由此判断中国将进入新的加息周期，国内股市、债市双双大幅下跌，并很快波及全球金融市场。香港、美国、日本、伦敦、澳大利亚等世界各地股市、期市也整体下跌。对此，有人形象地比喻为“中国经济打针退烧，全球市场发冷打颤”。

　　如今，同样是在“五一”前夕，国内基准利率仍处于相对低位，央行再次宣布加息，市场反应却截然相反，股市、债市双双走高，尤其是目前处于相对高位的债市，也出现了反弹。以国债0213(资讯 行情 论坛)为例，2004年4月29日最低跌至73.09元，而2006年4月28日的收盘价却高达93.39元。以伦敦市场的期货铜为例，2004年4月30日的收盘价为2657.5美元/吨，而2006年4月28日的收盘价则是7105美元/吨。

　　当然，此次加息只是小幅提高了贷款利率，可是国内紧缩的阴影难道真的就不复存在了？世界经济也不再因中国打喷嚏而感冒了？

　　■聚焦央行加息(一)

    ■本报记者张东臣

　　4月27日，央行宣布提高各个期限的贷款利率，其中，一年期贷款利率上调27个基点，6个月贷款利率上调18个基点，其余期限贷款利率分别上调27个基点。

　　消息一经公布后，沪深股市次日即上演了一轮精彩的空翻多行情。4月28日早盘上证指数(资讯 行情 论坛)大幅低开，前5分钟最低下探至1389.35点，随即一路上涨，最终以1440.22点收盘，比前一日收盘价1416.73点上涨了20余点；5月8日，“五一”长假后的首个交易日，沪深股指继续跳空高开高走，沪指最高上冲至1497点，全天上涨3.95%，创下本轮行情以来单日最大升幅；5月9日，沪指继续大幅攀升至1532.75点。

　　债市亦随即出现了反弹行情。在银行间债券市场，长、中、短债一齐上扬，1年期央行票据收益率较前一交易日猛降了15个基点，3-5年的中期债券收益率也下降了近5个基点。在交易所债券市场上，在中、长期债券的领涨下，各个期限的债券品种几乎全线飘红。

　　紧缩信号有惊无险

　　“此次紧缩政策是微调，2004年的宏观调控则是控制和调控过热现象，二者有明显的不同。”国家发改委体改所研究员张海鱼博士在接受中国经济时报记者采访时表示，尽管今年一季度国内经济增长达到了10.2%，但仍处于中国经济潜在的增长区间上限之内；固定资产投资增长27.7%，但远远低于2004年同期的43%；全国居民消费价格总水平同比也只上涨了1.2%，比上年同期回落1.6个百分点(3月份上涨0.8%)；同时，放贷规模达到了1.26万亿，超过了全年贷款预期目标的50%。因此，目前还不能说中国经济出现了过热，此次微调具有信号作用，主要是针对结构性投资过热的反弹和贷款增速过快采取的预防性措施，以避免下半年出现过热，确保经济运行更加平稳。

　　张海鱼介绍说，当前与固定资产相关的部分过热行业的投资有反弹迹象，就在央行提高贷款利率前夕，国家发改委接连公布了电解铝、水泥、铁合金等新的产业调整政策，对于经初步判断已出现产能过剩的行业，国家发改委将根据新的产业政策在技术、规模、环保、用地等方面实行准入限制，这也是新一轮宏观调控的重要组成部分。

　　对于一些行业被列入调控对象产品价格却不跌反涨的现象，张海鱼解释说，由于投资周期等滞后因素，短期内生产能力还跟不上，市场预期调控后产品供应将减少，所以价格反而会出现上涨，但中长期来看，需求仍是会逐渐下降的。

　　各大券商、基金等投资机构人士在接受本报记者采访时纷纷表示，此次上调贷款利率的紧缩力度低于市场预期，而且市场普遍认为，央行在2-3个月内再次出台重大紧缩性货币政策的可能性已不大。这正是导致市场出现空翻多行情的原因所在。

　　申银万国在相关研究报告中也表示继续看好A股全年趋势，因为加息不会根本改变中国经济的良性增长，整体企业盈利复苏趋势没有改变。推动A股上涨的最重要驱动力——资金，也没有受到较大影响。相比其他亚太新兴市场，相比债券等其他证券，A股估值较低。收缩信贷，将使大量货币进入虚拟经济，甚至还有增加流动性的作用。此次加息企业所处的盈利阶段也明显不同。2004年上游周期性行业处于盈利最高峰，受到调控后，盈利快度下滑，目前这些行业或处于盈利低谷，或刚刚有复苏迹象。轻微的调控不会让这些企业盈利更差，最多延缓其复苏。

　　警报并未完全解除

　　在外方股东为英国保诚集团的信诚基金看来，此次加息是“迟到了一年多的再次加息”，该公司投资总监岳爱民评价说，“央行终于走出了正确的一大步”。

　　信诚基金认为，本次加息应该看成是央行2004年底加息的继续。本轮经济周期的强劲增长和投资增长过快等结构性矛盾的调整，本应该多用货币金融经济手段，但却因为2004年的第一次加息太晚，产能投资增长过快而不得不用强势的行政调控手段去制止。2004年太过严厉的行政调控使经济出现了滑坡的可能，迫使后续经济调控手段被搁置。其后，汇率体制改革的迫切性制约了央行货币政策的调整空间，宽松的总供给和人为压低的利率环境助长了总需求的进一步膨胀，直接导致了2006年一季度的经济和投资过快增长，迫使央行再次动用利率手段。经济过热的根源是经济体系中资源价格、资金价格、货币价格的扭曲，和宏观调控动用经济手段太晚、间隔太久。

　　招商证券分析师何欣在接受中国经济时报记者采访时说，一季度宏观数据出台后，市场对紧缩政策已经有心理预期，传言三种紧缩政策(上调存款准备金率、加息、行政调控)中，市场普遍预计最可能上调存款准备金率。小幅上调贷款利率的紧缩力度显然比市场预期要低。目前的宏观环境下，央行连续出台紧缩性货币政策的可能性不大，预计未来两、三个月内不会有对市场太负面的动作，但后续仍会有一些以市场为主，行政为辅的“综合”措施抑制信贷大幅增长，数量手段仍然倚重公开市场操作。

　　上海申银万国证券研究所分析师陆文磊也认为，仅仅依靠此次的单一政策恐怕难以完全达到抑制投资和信贷反弹的作用，今后还会有其他配套政策。同时，央行和其他调控部委将视此次调控的效果决定下一步政策取向，因此，二季度的经济数据要保持密切关注。

　　岳爱民也表示，由于经济增长的动能依然强大，此次加息难以扭转经济快速增长的大方向，但其传达的从紧的宏观政策信号是清楚和明确的。央行是否再次加息要看未来信贷增长、特别是投资增长放缓的情况。如果信贷增长、投资增长速度下不来，持续的调控措施是必须的，当然未必只是单一的加息。

　　结构性影响不一

　　多数机构认为，此次调息仍将产生一定的结构性影响，对投资品、房地产、有色行业等周期性行业有一定负面影响，对商业银行影响正面。对那些负债水平高的企业来说，贷款利息的调高将增加其财务支出。据申银万国统计，2005年所有非金融类A股公司的加权平均“财务费用/利润总额”为17.5%，加息幅度为4.84%，对未来一年上市公司业绩的直接负面影响为0.85%，总体影响程度不大。从行业上看，航空运输、化学纤维、通信设备、橡胶、塑料、仪器仪表、建筑材料、包装印刷、餐饮等行业由于负债水平较高，负面影响大，而这些行业往往也是一些盈利能力差的行业。

　　短期来看，调息对房地产业打击最大。一方面是该行业本身负债率较高；另一方面是利率提升将加大购房者的资金压力，特别是对政策和资金成本敏感的投资型购房人群。但由于充裕的资金和人民币升值的持续影响，如果后期没有针对性政策出台，房地产价格大幅下跌的可能性不大。

　　银行业是此次调息较大受益者。鉴于存款利率保持不变，因此银行存贷款利差由3.33%扩大为3.6%，这是1999年来的最高点，也是近十年来的次高点。如果以今年央行预期的新增贷款目标(2.5万亿)为准，那么按照基准利率来计算，银行额外获利将可增加67.5亿人民币。对此，信诚基金还提醒说，加息使银行存贷利差上升，但银行贷款增量将会受到抑制。广发证券则认为，升息将导致依靠资金投资拉动型的工业企业和房地产企业经营成本上升，同时刺激个人提前归还住房按揭贷款。这种行为一方面制约银行贷款规模的同时，将进一步分流银行存款，给银行造成经营压力；另一方面由于部分高风险企业和房地产开发商资金链中断，而有可能导致银行不良贷款率上升；此外，由于部分企业和房地产开发商成功将成本转嫁给最终消费者，将进一步促使

房价和物价上升，给银行形成经营成本上升压力。

　　何欣认为，由于调控手段相对温和，短期利空释放将支撑债券市场企稳，但由于近期货币市场利率快速上升，已经透支了准备金率调整政策，而商业银行对资金调配的高效率已经使得超储率有所上升，预计货币市场利率将在未来有所下降，此次

利率调整将对中长期债券利率以及企业债利差形成压力，预计后市中长端收益率将缓慢上升。

　　信诚基金也发表了类似的看法，认为长期经济增长仍处于良性景气循环过程中，通胀压力仍未完全释放。同时，债券市场收益率上升有利于银行调整资产配置，减缓贷款投放。因此，从中期来看，预期债券市场收益率上升，伴随收益率曲线的陡峭化，而这对债券市场的中期趋势是负面的。