慎重选择融资融券推进模式

　　融资融券是当前十分关键的制度创新，其重要性在于为下一步多种市场制度变革创造了条件，真可谓牵一发而动全身。笔者认为，当前争论融资融券的具体模式并不是最重要的，最重要的是选择一个适合当前复杂情况的推进模式，以符合当前市场创新需求的同时降低可能的政策风险。

　　融资融券为市场打开了什么

　　活跃市场，放大资金供给，完善定价机制，提升市场心理预期。首先，融资融券创新可为市场合规地引入货币市场增量资金，同时放大现有存量资金的运用效率，并减轻市场扩容压力。其次，融资融券可以提高市场活跃度，改变投资者只能做多，不能做空的“单边市”格局，从而有效地增加市场价格弹性，完善市场价格发现功能。尽管试点初期，融资融券很可能以券商自有资金为主，允许进行的质押物也比较有限，但是其背后可能引入的庞大银行储蓄资金对市场的正面心理提振作用不可小觑。最后，如果考虑到融资融券可能与IPO同时推出，则其本身具有的杠杆效应也有利于减弱新股发行对市场资金需求的压力。

　　为管理层提供一个市场化的调控手段。管理层可通过融资融券业务的管理实现对股票市场的间接调控，这主要表现在以下三个方面：

　　一是对融资融券交易证券的资格认定，市场信用额度的管理和单只股票的信用额度的管理。例如当某只股票的基本面和交易情况出现问题时，管理层可将它列为融资融券标的禁入清单，从而促使其加以改进。

　　二是对维持保证金比例的适时调整。例如当整个市场或者某只股票的投机气氛过浓，管理层可以通过提高整个市场或者某只股票的维持保证金比例，从而促使市场适度降温。

　　三是通过加强信用交易余额信息的披露来实现市场的自我调整。投资者融资融券交易时必须表明是信用交易还是现金交易，这些汇总信息将有助于投资者了解市场状况，从而提前规避过度投机带来的风险。

　　与发行制度创新相互促进，完善一、二级市场。如果没有良好的一级市场发行机制遴选出优质的股票，二级市场的融资融券就失去了良好的标的作为信用交易的基础；同样，缺少融资融券交易提供的市场做空机制和资金流动的活跃，也就不可能建立二级市场良好的定价机制。为此，笔者认为，初期可采取融资业务与新股市场化发行捆绑推出，接着融资融券试点少量存量质优股票，等大量优质新股上市和存量股票试点积累了丰富经验以后，再全面推广。

　　融资融券交易有利于创新类券商的业务发展，为其带来信用交易的稳定利息收入，以及交易量上升后的佣金收入。其次，融资融券交易有利于规范“三方协议”等非法融资现象，从源头上根除券商的风险诱导因素。最后，由于融资融券推出初期将十分注重试点券商的资本金和风险控制的要求。这将迫使券商不断壮大资本金，改进风险控制体制，并导致券商强者衡强、弱者衡弱的局面，最终实现我国金融业有进有退的制度化。

　　暗助金融混业经营，有序引入银行资金，促使信用制度建设提速。融资融券业务创新暗含金融混业经营试水的政策考量，它的顺利推出将有利于银行和券商业务的进一步融合，并从体制上规范和调控货币市场资金有序进入证券市场，从而化解近年来我国银行业存款不断增加造成存贷差急剧扩大所带来的金融风险。此外，银行存管的个人和企业信用记录与交易所存管的证券交易记录都是信用交易标的证券遴选的基础，因此，融资融券制度的推出将加快市场信用制度的建设和完善。

　　引入做空机制，开启金融衍生产品创新，呼唤T+0交易。目前投资者迫切需要做空机制来规避市场单边下行的风险，而相对于其它金融衍生产品来说，具有做空机制的融资融券交易风险较小，可以先行试点，等积累了足够多的经验后再推出相对风险较高、收益也较高的股指期货等金融衍生产品。其次，由于融资融券采用保证金杠杆交易，每时每刻投资者的损益都比较大，因此，投资者迫切需要引入T+0交易来实现快速逃顶、炒底或止损。此外，T+1交易和过严的涨跌幅限制也不利于投资者充分利用融资融券交易进行有效的市场套利。

　　融资融券推进模式预测

　　融资分散授信先行，融券集中授信随后，再逐渐过渡推进。当前争论融资融券的具体模式并不是最重要的，最重要的是选择一个适合当前复杂情况的推进模式，以符合当前市场创新需求的同时降低可能的政策风险。为此，笔者认为，通过借鉴国外融资融券交易模式的实施经验，结合我国实际，在遵循循序渐进、风险可控的前提下，管理层最有可能采取的推进模式将是：

　　首先小规模试点分散授信的融资业务，再推出集中授信的融券业务，在两者小范围试点的基础上，待条件成熟和积累足够的经验以后，再逐渐过渡到最适合我国市场实际的融资融券模式，并加以推广。

　　其次，待融资业务运行一段时间积累了一定的经验后，考虑到融券风险较高，则融券业务可能采用证券金融公司进行集中授信模式，而取得许可证的券商可通过证券金融公司获得信用交易所需的证券融通，不具备许可证的券商将只能为客户进行代理服务。

　　最后，在两者小范围运作的基础上，待条件成熟和积累足够的经验以后，可能再逐渐过渡到最合适我国市场发展情况的融资融券模式，并加以推广。事实上，当前运作较为成功的东亚各国的融资融券模式也正根据市场情况而在调整，因此，在当前政策施行效果未知的情况下，我国的融资融券模式也必须遵循在发展中调整，在调整中发展的渐进思路。

　　融资融券的市场风险提示

　　券商与机构持股趋向集中并加剧博弈。在未来的融资融券业务中，散户的资金量和持券量都比较小，加上散户的信用成本相对过高，这就导致券商更关注机构投资者的融资融券业务，并给予较高的信用额度和较低的保证金比例和融资融券利息，从而导致机构客户更容易对市场进行杠杆操纵。而在试点初期，管理层为了将风险置于可控范围之内，可能要求券商以自有资本金进行此项业务创新，这样就不可避免地造成券商自营与机构客户交易在趋同的股票池中进行博弈。以融资业务为例，融入者(例如基金)出于对大市看多而向券商融资增仓，等市场如期上升后再抛售偿还结清，并获取价差；同时，作为融出者的券商在这段时间内因缺乏这笔自有资金进行投资，仅能获得较少的融借资金利息收入，则实际上意味着券商对大市看空。因此，融资业务的推出势必加大券商和机构客户在市场大势判断上的博弈。再以融券业务为例，借券者(例如基金)出于对某只股票看空而向券商融券卖出，等该股票如期下跌后再买进偿还结清，并获取价差；而作为出借者的券商在这段时间内不能动用该笔自有证券，仅能获得较少的融借证券利息收入，这实际上意味着券商对该股票看多。同时，为了便利机构客户的融券要求，券商自营证券种类将向客户持仓偏好靠拢，这样融券业务将使得券商与机构客户集中在少数相同的股票上加剧彼此的博弈。

　　类似期货交易，投资行为短期化，下跌应注重流动性管理。融资融券类似于期货交易模式，投资者在交易过程中需要全程监控保证金水平，以保证其不低于所要求的维持保证金比例，因此，融资融券所具有的逐日盯市和保证金可能持续支付的特点，就使得投资者融资买进的股票在下跌行情中出现类似期货交易的“逼仓”现象，特别当保证金以某只股票作质押物时，两者往往同时下跌将加剧保证金的不足，导致投资者流动性迅速恶化。因此，融资融券交易将使得投资者的行为更加短期化，市场博弈也更加激烈，对投资者的流动性管理要求也更高。因此，投资者应加强下跌行情时的流动性管理，尽量选择基本面和流动性好的蓝筹股作为融资融券标的。如果保证金选择股票作质押物，则应选择股性稳定或抗跌性能好的股票，当然也可选择国债或现金作质押物。

　　买空卖空成市场风向标，诱导券商与客户合谋坐庄。由于积极参与融资融券交易的投资者往往是市场上最活跃的一部分投机者，他们对市场的嗅觉比一般投资者更灵敏，动作也更迅速，其行为往往一定程度上超前市场的表现。因此，融资融券交易带来的买空卖空信息就为券商提供了市场最新动向的风向标。券商利用这一内部资源，可为自身和客户谋取超额收益。如果券商通过某种方式引导其客户，如降低维持保证金要求和对特定质押股票的限制，或者干脆直接合谋，将加剧券商与客户的窜谋坐庄行为。特别是卖空能够增加市场空头力量，这将使得内幕交易以及滥用市场的行为变得更加容易，从而加剧市场的动荡。因此，成立证券金融公司对卖空行为进行直接监控以及对合规券商发放许可证，在目前市场信用普遍缺失的情况下是完全必要的。

　　强行平仓将丧失挽回损失机会，应分散投资，对冲风险。投资者首先应在基本稳定的宏观经济和市场环境中运用信用交易。其次，应选择流动性和基本面好的股票作为融资融券标的。再次，应控制运用保证金交易的规模。还有，由于融资融券风险介乎股票与期货之间，投资者应适当采用低风险资产进行组合配置。此外，标的物的选取还要注意规避全流通以后减持可能性比较大的国企蓝筹股。最后，可利用融资融券具有的风险对冲和防范功能，以稳定投资收益。例如可考虑将融券卖空与该标的资产多头组合，以锁定股票下跌的风险。