华生：迎接证券市场的新时代

　　编者按：恰好是一年前的今天，当市场以猜疑和暴跌迎接股权分置改革试点时，本报在头版以通栏文章的形式，发表了华生先生的“市场转折的信号”一文。文章建议投资者把握市场发展的大趋势，不要在熊市的尽头、牛市信号初现时悲观绝望，指出“正是在这种熊市漫漫的气氛中，中国证券市场的历史性转折已经悄悄来到了我们的身边。”回首过去一年的风风雨雨，历史作出了最好的证明。值此股改破题一年，市场“熊去牛至”之际，未来又会给我们展现什么样的画面呢？华生再次撰文予以前瞻分析。

　　○ 股权分置改革将会以中国经济体制改革以来，时间最短、进展得最顺利，以及对改革成效争论与分歧最小的重大制度变革而载入史册

　　○ 股权分置改革是否最后取得成功，真正考验的不是余下企业的股改，而是它在即将开始的第二阶段即股改成果的巩固和检验阶段要陆续面临的三大挑战：非流通股恢复流通，股改后的公司恢复再融资，和新股的全流通发行

　　○ 非流通股恢复流通权过去被视为洪水猛兽，有人甚至认为三分之二的非流通股一旦跑出来，市场就会崩盘。其实这个故事在很大程度上是一个极度夸张的神话。大股东抛出少量股票就引起市值大幅下挫，损失最大的不是别人，正是大股东自己。因此，非流通恢复流通权的实际冲击会比人们心理预期要小很多

　　○ 在新老划断和全流通新股发行问题提上日程之后，堵塞中国股市长期存在的另一个主要制度漏洞就是非整体上市。股权分置改革解决的是上市公司两类股东的利益冲突问题，而整体上市解决的是控股大股东与上市公司之间的利益冲突问题。两者都是中国证券市场的重大制度变革和完善

　　○ 整体上市的要求会推动企业整合自身结构、突出优势、专长和主业，简化企业治理结构和增加透明度。整体上市还会逼迫企业明确产权结构、用自然人取代各种令人眼花缭乱的公司控股，让最终控制人浮出水面。对于国企国资来说，整体上市会让国资管理体系直接走上前台，接受市场监督和承担相应的法律责任

　　○ 恢复新股发行，迎接国民经济的骨干企业在A股平稳登陆，不仅有治理结构的制度层面问题，也有资金渠道的制度层面问题。把战略投资者的认购作为前提和主体，摆脱靠市场短期资金和散户来消化新股上市的旧思维，这样就不会对市场造成过大的压力。只要我们借鉴在成熟市场已经反复证明了的成功经验，再根据国情有针对性的堵漏，新股发行的所谓洪水也将被证明只是一只纸老虎。中国证券市场的未来将魅力无限

　　--股改的评估和前景

　　一年之前，即使是最乐观的人也很难预见到，股权分置改革，这个涉及国家、民企和亿万人财产的利益再分配，会在这么短的时间内，以这么平稳的方式走过了它大半的历程。时至今日，我们已经可以说，股权分置改革将会以中国经济体制改革以来，时间最短、进展得最顺利，以及对改革成效争论与分歧最小的重大制度变革而载入史册。

　　温故而知新，那么，股权分置改革迄今为止的初步成功，能够给我们提供哪些有益的启示呢？

　　第一，方向正确，立足国情，政策亲民。

　　这一点我们将股权分置改革与国有股减持作一个对比就可以看得很清楚。国有股减持同样是政府的决策，出发点似乎也是从国家的整体利益出发，也借鉴了国际惯例，同时考虑到改革的需要，最终也能达到全流通的目的，但是却遇到了市场的强烈抵制，以致最终不得不搁置和废止。其原因就在于决策脱离了中国股市历史形成的股权分置的特殊国情，以及相应产生的市场价值中枢和运作模式。这样从国有股一方利益出发的国有股市价减持就与广大投资者的利益产生了冲突。这种不惜牺牲一代公众投资人的利益，让他们独自承担过去封闭的畸形市场与国际接轨而造成的损失和代价，乃至以证券市场的长期低迷和严重滞后发展为代价，去谋取国家作为国有股持有人的有限国家利益，就与国家作为经济社会稳定发展的代表即公共管理人的更大国家利益，产生了矛盾和冲突。这是国有股市价减持最终被放弃的真正原因。而股权分置改革，在实际上承认A股含权的前提下，谋取公众投资者和包括国有股、法人股在内的所有非流通股的利益妥协与平衡，以保护构成证券市场基础的公众投资者利益为出发点，以校正证券市场的制度缺陷和构建资本市场健康发展的平台为目标。这样，既保护了公众投资者的合理权益，又给国有股、法人股提供了恢复流通权的合法实现形式，从而打通了长期梗塞国民经济的一个主动脉。因此，现在回过去看，当初一部分人拘泥于国有股账面上的一些蝇头小利，否定A股含权，反对政策向公众投资人利益倾斜，表面上似乎是为了维护国家或称13亿人的整体利益，其实是拣了芝麻、丢了西瓜的短浅见识。

　　第二，抓住主要矛盾，集中力量，重点突破。

　　中国证券市场上问题成堆，千头万绪。有诸如提高上市公司质量、市场诚信建设这样在任何国家都存在、永远重要、永远要努力的问题，也有诸如大股东违规担保、挪用上市公司资金这样阶段性急迫的或独具中国特色的问题。有关证券市场规范发展的所有工作肯定都要抓、都要部署，但有一个轻重缓急的问题。股权分置，有人认为不是多大的问题。2001年初的所谓经济学界关于股市的争论甚至完全没有涉及这个问题。有人认为是个问题，或重要问题，但不是中国证券市场最重要的问题，不是主要矛盾。还有人认为，这个问题是很大，但太复杂、太难，可以留待后人去解决。在这种复杂情况下，这次关于股权分置改革的决策，排除干扰，抓住主要矛盾，集中力量，进行突破。为了配合股权分置改革的开展，各相关部门采取了综合性的配套措施，并果断停止了上市公司的再融资和新股发行，避免了旧的问题还没有解决，新的问题又在产生的被动局面，保证了股改的顺利进行，成为经济改革中抓住主要矛盾、“集中优势兵力打歼灭战”的典型案例。

　　随着股权分置改革的不断深化，股改纠正制度缺陷的深层综合效应逐步显现，人们对这场制度性变革的重要性和必要性的认识越来越趋于一致，先前各种疑虑和批评也就自然烟消云散。

　　第三，在方法和工具问题上，集思广益，不拘一格，不求全责备。

　　这次股权分置改革，是监管者制定规则，利益相关方协商方案，用流通股股东的分类表决方式通过决议。在具体方案的设计上，又有送股、转增、权证、缩股和各类承诺等多样化的内容。从分类表决到对价确定，严格地说，既不是政策统一决策，又不是完全的市场化决定，而是在监管部门及其下属机构的示范、引导乃至强力干预下，在中介机构的协助包括利益驱动的诱导下，由各企业相关利益方分散决策。这种做法，当然不是最理想的，也不是最符合市场化规则的。因此，这次股改中使用的方法和工具可以说各方面的人包括笔者自己都提出过很多批评，并不特别满意。但是，处理像对价这种事后的产权再界定和财产再分配，就像对一个已经被买方吃进肚子里的苹果，双方再开始讨价还价一样，既不可能复原事前各自的本来要价，也很难再谈判出一个双方都认为公允的价格。完全市场化的办法，可能在理论上很理想，但在实践中也许并不可行或代价太高。统一规则，分散决策，加上强有力的、难免生硬、有时在个别工作人员那里甚至是简单粗暴的“窗口指导”，大大缩小了股改试点前我们最担心的双方谈不拢的空间。每周一批自愿或被逼上榜的股改公司，成为股改的强大助推器，这也许就是人们爱说的中国特色。这里包含的合理内核可能是，在方向正确的前提下，海纳百川，多管齐下，快刀斩乱麻，尽管会留下许多遗憾和不足，但却可能是成本最低、效率最高的途径。股改的实践，使我们再一次体会到小平同志“不管黑猫、白猫，抓住老鼠就是好猫”的思想，在“初级阶段”的中国，还有很强的生命力。

　　股改时至今日，股改的公司已经涉及各个类型，股改公司的市值已经超过70%，应当说，股权分置改革在第一阶段即各公司进入和通过股改方案阶段的主战役已见分晓。唯一剩下的大企业中石化系进入股改之后，剩下尚未股改的企业数量或许还不少，但占整个市场市值的比重已经有限。这些企业中相当一部分情况复杂，困难很多，仍然需要精心组织，并提供必要的政策空间和金融工具去帮助它们完成股改。但客观地评估，这已经是属于打扫战场的工作，如稍有不慎，仍会有令人痛心的伤亡，但无论如何已经无碍整个战役的大局了。

　　股权分置改革是否最后取得成功，真正考验的不是余下企业的股改，而是它在即将开始的第二阶段即股改成果的巩固和检验阶段要陆续面临的三大挑战：非流通股恢复流通，股改后的公司恢复再融资，和新股的全流通发行。迈过这三道坎，我们就可以最后宣布，股权分置改革作为中国证券市场历史上最大的校正制度缺陷的工程，已经胜利完工。

　　股改第二阶段的第一道坎是非流通股在今后三年左右时间内陆续进入流通。非流通股恢复流通权过去被视为洪水猛兽，有人甚至认为三分之二的非流通股一旦跑出来，市场就会崩盘。其实这个故事在很大程度上是一个极度夸张的神话。大股东拥有流通权并不愿或不会在市场上抛售这些股票，这既有保持控股权的需要，也有现实利益上的制约。因为大股东抛售股票是要依法披露的。大股东抛出少量股票就引起市值大幅下挫，损失最大的不是别人，正是大股东自己。这是与股权分置下大股东利益与股价无关完全不同的情况。所以，国际上流通大股东的一般行为表明，除非面临孤注一掷的困境或有市场能理解的正当理由，大股东几乎不会在公开市场上抛售股票，相反，多半是在市场上购买股票以支撑股价或保卫控股权。大股东如果真正需要用股权变现，一般要在场外向机构、大户配售。我国股改的试点企业很快将陆续进入部分可流通期，事实也必将证明，所谓大股东大规模抛售套现不过是危言耸听。值得关注的倒是一些当初为拼凑股份制公司而低成本进入的中小法人股股东，他们确实存在变现的需要和可能，需要进行统筹考虑。当然，这部分法人股股东本身数量不大，持股时间多半已经很长，机会成本较高，一般也不会不计成本地抛售。同时，控股比例不高的上市公司还有争夺公司控股权的资金流入，这也会提供一个抵消的力量。因此，非流通股恢复流通权的实际冲击会比人们心理预期要小很多。

　　第二道坎是上市公司的恢复再融资。在股权分置下，上市公司大股东成本的衡量标准和转让价格是参照每股净资产。用高于净资产的价格配股而大股东自己放弃，是上市公司圈钱的重要手段。在全流通条件下，上市公司用显著低于市场价的价格配股，大股东如果放弃，稀释的是自己的股权。而如果用接近市价的价格配股，小股东们放弃也不会有多少损失。监管部门在新的上市公司再融资管理办法中规定，如果原股东认购股票的数量未达到拟配售数量百分之七十的，配股无效，上市公司要返还已认购股东的资金及利息，这就进一步保障了在配股过程中小股东的合法权益。

　　此外，在股权分置条件下，盲目引进西方规范的增发股票办法，成为大股东资产增值，上市公司圈钱另一个更大缺口。因为只要增发价格明显高于每股净资产，大股东就可以增进权益，而只要增发价格对于市场价有一定的的折让，就有新投资者愿意认购，摊薄和牺牲的只是原有中小股东的权益。新的再融资办法要求全流通后的企业只能以市场价增发，这就用市场本身的力量制约了上市公司的再融资冲动，使得只有那些能给广大股东带来新的更大收益、股价能够继续上涨的公司才有可能再融资。这个结合国情确立的发行门槛，应当说是与一些上市公司想靠增发圈钱针锋相对的一招。

　　最后，我国过去在股权分置下，在股票发行中引入所谓战略投资者也已经完全变形。因为为了保证发行不失败，我们过去长期实行的是计划低价发行，发行价与市场价差距很大。所谓战略投资者用发行价取得大量的股票，等于进了包赚不赔的保险箱，成了名符其实的战略投机者和掠夺者。新管理办法要求对特定对象即战略投资者发行股票再融资，股价不得低于定价日之前20个交易公司股票均价的百分之九十，而且在12个月内不得转让。属于控股股东的则在3年内不得转让。这样就会让战略投资者名符其实。

　　因此，综合以上几个方面，如果再加上堵住我们下面指出的制度漏洞，可以认为，上市公司再融资的恢复也不会对市场产生很大的冲击。

　　第三道坎是新股发行即IPO。新的管理办法征求意见稿也已经公布。由于我国A股市场目前规模还很小，国民经济中的主要骨干企业绝大多数均未在境内上市，因此，全流通的新股IPO发行对我国证券市场在制度层面和资金层面都提出了很高的要求。由于没有注意到我国证券市场即使在纠正股权分置这个制度缺陷之后，仍存在重大制度漏洞，新的IPO管理办法尽管比过去已有相当的改进，还是有较大的疏漏，在资金平衡方面，也缺乏相应的制度安排，对此，我们需要专门讨论。

　　堵塞制度漏洞 填补资金缺口

　　不错，很多年来我一直强调，股权分置是中国股市的最大国情和主要制度缺陷。但是，这并不意味着它是我们唯一的制度弊端。在今年年初的资本市场论坛上，我就提出，在今年股权分置的改革基本完成之后，中国股市仍然存在其他制度性问题。原有的主要矛盾解决了，原来的次要矛盾就要上升为主要矛盾，需要我们去揭示和研究，希望人们给予关注。在新老划断和全流通新股发行问题提上日程之后，堵塞中国股市长期存在的另一个主要制度漏洞已经成为当务之急，就不能再拖延。这将是中国股市进行制度改造的另一项重大工程。这个主要的制度漏洞就是非整体上市。

　　大家知道，今年监管部门在股改之外的一项主要工作，就是清欠，即清理上市公司大股东挪用和拖欠上市公司的资金。这项工作当然非常必要，但是我们不能不说，它还只是在治标还不是治本。如要治本，就要搞清楚上市公司大股东为什么要挪用上市公司的资金？是为了他们自己个人消费吗?显然不是。因为既然身为上市公司大股东，个人消费的需要一般肯定已经不用也不必再去靠挪用上市公司的资金去满足。这是因为上市公司的大股东也是一个公司，往往还是集团公司，也有一大批人要养活，有一大堆业务要发展、要投资，许多业务还与上市公司有着千丝万缕的联系。既然有业务、有投资，资金需求量就没有止境。更不用说还有不少大股东的公司本身有众多的财务窟窿要填补。国企上市，一般也都分拆为上市公司与存续公司。大股东面对自己百分之百拥有的集团公司或存续公司与自己只占有百分之几十的上市公司，胳膊肘往哪儿拐，显然是个“屁股指挥脑袋”的问题。历史上的牵牵挂挂与是是非非，监管和法治的不到位，国有企业政企难分的制度弊端，更使得大股东与上市公司的关系总是不清不白。清欠工作不能不抓。但即使今年在一个时点上清完了，明年后年是否就再也不欠了，恐怕谁也不能过于乐观。更不用说大股东与上市公司之间的其他种种关联交易、利益输送等人为操作，真是剪不断、理还乱。这是我们大家都已经司空见惯、习以为常的事情了。

　　但是，这种人们天天目睹的现象就是正常的吗？试想，如果比尔·盖茨除了上市的微软公司，还有一个自己的微软集团，通用电气之上还有通用集团，IBM之外还有一个IBM集团，或李嘉诚的长江实业之上还有一个自己的长江集团，如此等等。总之，如果世界上驰名的上市大公司都有实体性的控股公司，大股东的自利性恐怕也会把事情搞得一团糟。正因为这些世界级上市公司的大股东都直接是自然人或各类非生产经营实体的投资基金、保险基金等机构投资人，因此，类似我们大股东占用上市公司资金及其他关联交易在制度上或技术上就很难发生，自然也就不用绞尽脑汁去防范、监管和制裁了。这和当年我们论证股权分置改革的必要性有类似之处：与其在制度设置上使大股东与上市公司利益有冲突，然后再强按牛头、煞费苦心地监管，不如釜底抽薪，封堵非整体上市的制度漏洞。两者的差别是，股权分置改革解决的是上市公司两类股东的利益冲突问题，而整体上市解决的是控股大股东与上市公司之间的利益冲突问题。但两者都是中国证券市场的重大制度变革和完善。

　　有人说，我们在香港等地市场的很多国企不都是分拆上市，人家不也接受了吗？不错，历史上分拆上市对国企到境外上市产生过积极作用，但也带来了改制不彻底的严重后遗症。境外市场作出妥协往往看中的是我们经济发展的巨大潜力，看中的是这些国企所享受的垄断权力和政府保护。即便如此，我们一些国企在境外非整体上市也不得不作出承诺，以后要对公司结构进行整合，以消除或减少关联交易。更透彻地说，尽管境外市场对中国企业产权结构不合理、治理不透明作了让步，但这些市场也因此对我们的企业的估值打了折扣，这是众多中国国企包括民企在境外市场市值长期被低估的重要原因。

　　退一步说，即使境外上市确实可以容忍或允许一部分企业非整体上市，我们也不能因此便忽视在国内市场解决这一问题的紧迫性和重要性，这首先因为非整体上市既不是境外市场提倡或希望的，也根本不是这些市场的主流。其次，境外市场的监管和文化更有能力防范这少量非整体上市公司的可能的不轨行为。例如，一个内部人士透露信息给亲朋好友，相关人等就要退出全部利得并接受法律制裁，与国内大家还习惯于打探消息，跟风炒作的股市文化和法治环境显然有天壤之别。

　　从这个角度看，新的IPO管理办法征求意见稿虽然体现了鼓励整体上市的政策取向，但并没有封住非整体上市的大门，这样当然也就不可能迫使现存非整体上市公司迅速转向整体上市。而且很显然，这一点鼓励对堵塞这样一个重大的制度漏洞是远远不够的。况且，我们现在不少人使用的整体上市概念，还仅仅是把生产经营上本来紧密联系的一些工序、工艺环节全部纳入上市公司，因此所谓整体还只是生产上的技术整体，而不是企业概念上的整体，即控股公司仍然是一个实体性的生产经营企业，有独立于上市公司之外的自身企业利益。控股公司的主要领导或二、三把手就是上市公司的董事长、总经理。这时即使要求两者人员、机构、资金形式上的“几分开”并不能从制度上杜绝控股公司对上市公司资源的统一调配和利益侵占。在我国目前的法治环境、监管能力和股市文化下，应当坚决堵住非整体上市的制度漏洞，以确保新上市公司的上市质量和透明度。同时像股权分置改革的部署一样，应要求已经上市的公司对自己转为整体上市制定积极可行的时间表，以便监督执行。上市公司再融资政策也应像股改一样，向完成整体上市的公司倾斜。这样不仅可以基本杜绝关联交易，大大缩小企业财务报表操纵的空间，而且可以从利益上驱动大股东集中精力于上市公司本身的治理，并从源头上制止因大股东需要而产生的上市公司融资冲动。

　　可以预见，与股权分置改革的综合效应类似，从非整体上市向整体上市的制度转变，会对我国企业治理结构、经营水平的提高以及国企国资体制改革产生深远影响。我国很多大企业普遍经营链条太长、经营范围太广、治理水平较差，不少企业集团包括若干著名民营企业，都是因为战线太长、跨度太大、经营过于繁杂，管理能力跟不上而陷入困境乃至绝境。整体上市的要求会推动企业整合自身组织结构、突出优势、专长和主业，简化企业治理结构和增加透明度。整体上市还会逼迫企业明确产权结构、用自然人取代各种令人眼花缭乱的公司控股，让最终控制人浮出水面。对于国企国资来说，整体上市会让国资管理体系直接走上前台，接受市场监督并承担相应的法律责任。这对于改革目前由于非整体上市掩盖的国资体系改革越位与不到位并存，政企不分、政资不分、企业经营与行政垄断权力不分等种种弊端有极大的推动作用。正因为如此，对于这场继股权分置改革之后的又一场制度变革的重要性、阻力和难度，也要有充分的思想准备，恐怕还有待于理论界、实务界和相关管理部门的理解、认识和宣传。

　　同时，应当看到，恢复新股发行，迎接国民经济的骨干企业在A股平稳登陆，不仅有治理结构的制度层面问题，也有资金渠道的制度层面问题。新股发行的管理办法也要在这方面有所部署。香港市场之所以在过去几年迎来了如此众多的巨型大陆企业上市，市场非但没有压力，反而越上越红火，其中一个重要的制度安排就是，香港市场的新股发行通常大部分(一般为90%)都是发给长期大额持有的战略投资者，只有少部分(一般是发行量的10%)在市场上向公众发售。这个制度安排可以保证新股即使是巨型航母的上市也不会对市场产生多大冲击和压力。由于战略投资人必然是机构或巨富，他们必须筹措长期资金来应对长期持股的要求，同时他们比一般公众有强得多的专业眼光和讨价还价能力，这本身就构成了对新股发行最好的制衡。这样，新股发行就变为发行人和保荐人能否在希望的价格水平上找到愿意长期持股的大战略投资人和长期资金来源问题。当战略投资人、承销商与发行人谈判成有吸引力的价格，社会公众愿意多购买时，香港和其他成熟市场一般都安排了回拨机制，即将原本分配给战略投资人的发行股票大量回拨给公众投资人认购。这些在新股发行中充分保护市场稳定和公众投资者的做法，显然值得我们在新股的全流通发行中学习、借鉴。目前正在征求意见的新股发行办法的相关解释中，是说大市值公司新股发行可以允许发一部分给战略投资者，而不是把战略投资者的认购作为前提和主体。这样就本末倒置了。因为这种提法其实并没有真正吃透国际上新股发行为什么以战略投资人为主体的深层原因，实际上还是延袭了靠市场短期资金和散户来消化新股上市的旧思维。这样就极可能对市场造成过大的压力。其实，只要我们借鉴在成熟市场已经反复证明了的成功经验，再根据国情有针对性的堵漏(如明确规定IPO成功的前提条件是机构投资人认购90%)，这样，新股发行的所谓洪水也将被证明只是一只纸老虎。

　　新时代需要新理念

　　在一年前“市场转折的信号”一文中，为了消除市场和公众对股改的恐慌心理，我们曾经指出，与许多人设想的全流通＝大扩容＝二级市场崩盘相反，全可流通而控股股东们几乎都会自动选择长期不流通将是证券市场最大的“奇观”。今后，大小股东在股价上的利益一致性以及收购兼并主要通过二级市场进行，将会产生许多用股权分置的狭隘眼光不能理解的现象和新的机遇。我们的思想不能停留在行将结束的时代。一年来股权分置改革的实践，初步验证了这些分析。随着制度变革的深入，中国证券市场真正进入一个崭新的时代，我们的投资理念也还要有进一步的更新。

　　投资理念的一个主要更新，就是要改变过去在短期资金充斥的封闭狭小炒作市场上，长期形成的扩容等于利空的思维方式。以香港这样一个弹丸之地，不仅拥有了强大的本地上市公司，还成功地承载了国内相当多“航母”和骨干企业平稳上市。市值已超过10万亿。有人说，这是因为香港是一个开放的国际市场。其实，既然是国际开放市场，资金就既可以流来，也可以流走。之所以愿意流来，还是因为区域经济和市场总体估值的吸引力。A股市场在股改之后，蓝筹股的估值已经与香港市场H股接轨，同样成为吸引包括国际资金的热点场所。同时，以沪深股市去年底1万多亿的流通市值，即使股改3年后加上非流通股恢复流通后有3万亿-4万亿的市值，相比目前已达10多万亿的银行储蓄，迅速增长的以万亿计的社保、保险、年金等长期资金，和15万亿以上的国民生产总值，还是一个很小的百分比。市场过去缺少的不是资金来源，而是规范的制度和合理估值水平。特别重要的是，与我国银行贷款金额已达20万亿、经常出现以万亿计的坏账相比，我国证券市场包括股票和少量债券的规模实在太小，功能实在太弱，造成了我国证券市场直接金融与银行系统间接金融结构的严重失衡，直接威胁着国家的金融安全，大大增加了宏观经济调节的成本，阻滞了国民经济的快速、健康发展。从这个角度看，我国今后几年内，证券市场的大发展包括股票市值的成倍增加是一个必然的过程。在国民经济总体健康快速增长、人民币稳定升值的大背景下，代表国民经济的航母和骨干企业在A股平稳登陆，可以使境内投资者分享经济增长和本币升值的收益，增加投资选择性。因此，优质公司上市、市值增长与投资者投资回报将是一个双赢的过程。只有当A股市场承载了绝大部分代表国民经济的骨干企业时，股票市场才可能成为国民经济的晴雨表，股市才可能进入反映着国民经济高速发展的长期牛市，股民才可能成为国家经济发展中举足轻重的投资人。当然，作为这些前提的，是首先要完成股权分置改革的制度再造，要堵塞非整体上市的制度漏洞，要建立发行人与握有长期资金来源的机构投资人艰难而充分的博弈、公众投资人渔翁得利的新型发行体制。没有这些艰苦、细致的制度构造工程，没有投资理念与时俱进的更新，还是抱着投机的侥幸心理，想赌一个只升不跌的牛市，肯定是要失望的。

　　投资理念更新的另一个方面，就是要对股价结构的分化有充分的估计。多年前我就分析过，中国股市除了股权分裂之外，一个重要的异化就是股价结构的平均主义倾向。近年来随着国际化和股改的深入，这方面的问题已经有所改善。但从总体上看，股价结构的分化仍然远远没有到位。质高价不高、质劣价不低、良莠差距有限的情况仍然相当严重，投机炒作所谓低价股的低价幻觉还很有市场。其实按质论价是市场经济的铁律。几年前还被认为绝不可能与香港H股接轨的A股今天实际上已经接轨，有些甚至还接轨得有点矫枉过正。几十元、几百元的股票未必昂贵，几毛钱、几分钱的股票未必便宜的情况，今天也许很多人仍然觉得难以想像，但恐怕也是不远的现实。在证券市场上，没有任何人是常胜将军。不怕买错、不怕卖错，就怕固守错误的投资理念。

　　去年的今天，我们以“当熊市正在死亡的时候，牛市还会远吗？”作为文章的结束语时，表达的还只是自己殷切的希望和学术研究的信念。仅仅一年之后，制度变革的初步效应已经改变了市场的整体面貌和气氛。站在股权分置改革第一阶段攻坚战硝烟渐散的阵地上，展望中国证券市场魅力无限和更加美好的未来，我们显然已经不再需要用悲壮和哲理来鼓舞士气，而是更加需要登高望远的眼光和脚踏实地的建设。

　　因为当牛市走近的时候，它也不光是鲜花和坦途。

　　(作者为燕京华侨大学校长)