后股改时代第二场战役 公司治理双刃剑

　　本报记者 李冰 北京报道

　　棋过中盘，胜利在望，但挑战也继续。在股权分置改革进行一周年之后，是否改革的悬疑已经不存在，理智者更为关注后股改时代所面临的新挑战。

　　“证监会近期的工作重点之一就是，积极提高上市公司质量的同时，大力完善上市公 司治理结构。”证监会的有关负责人告诉记者。

　　多位专家也认为，进入后股改时代，公司治理将是个大课题，其面临的一些新问题，如中小股东利益的保护、管理层持股及监管、内部人控制以及国有股流通问题，仍需要进一步加强监管和制度建设。

　　管理层持股的双刃剑

　　股改之后，上市公司治理方面最大的变化是允许管理层持股，实现上市公司高管股权激励，从1999年开始讨论的上市公司高管持股终于落到实处。

　　“在给了胡萝卜的同时，当然也要举起大棒，管理层持股是把双刃剑，一方面可以促使高管利益与上市公司利益更紧密捆绑，但同时，高管通过各种方式操纵、侵犯上市公司利益的理论空间也在加大，因此，对高管更为严格地监管是必须的。”上海荣正咨询董事长郑培敏认为。

　　首都经贸大学教授刘纪鹏也认为，后股改时代，公司治理结构显然发生较大变化，一股独大和职业经理人问题，需要重新审视，对于大股东和职业经理人的监管和制约，将是管理层需要重点考虑的内容之一。

　　“职业经理人将是推动中国上市公司质量和治理的主导力量，因此，在全流通过程中和全流通过程后，必须对其实施双重制约。”刘纪鹏认为，“在这方面，民营企业的探索和突破，将优先于国有企业。”

　　根据证监会2006年1月颁布的《上市公司股权激励暂行办法》，完成股权分置改革之后，上市公司可以根据《公司法》、《证券法》以及其他的相关规定，实现管理层股票期权、限制性股票等方式的长期激励。

　　从近期上市公司的表现来看，已有一些公司采用暗渡陈仓的方式抢跑，在股改的同时进行高管激励。这种操之过急的表现，使得许多人士开始担忧，在全面放开之后，持股的管理层将会怎样表现，因此加强对持股管理层的监管迫在眉睫。

　　证监会一位人士表示，对于这方面的监管，将主要通过进一步规范信息披露、对违规行为进行更严厉惩罚等方式来加强。

　　“严刑峻法是一个方面。”市场人士华生认为，“但我认为更重要的是，在股权分置改革之后，证券市场面临的另一个制度性缺陷应成为股改后的第二战役。”

　　被华生称为“股改后第二战役”的是，许多公司尤其是国有公司的非整体上市问题。

　　“由于存在母公司和上市公司甚至几个上市公司，非整体上市带来一系列的弊端，比较突出的是内部人控制和管理交易成本过高的问题。”华生认为，非整体上市的公司，母公司向上市公司优先利益输送已经成为普遍现象，而同时拥有几个上市公司的母公司，则在相关上市公司之间进行内部人控制，易于导致股东尤其是小股东的利益受到侵害，且加大相关公司之间的交易成本。

　　华生认为，目前如中石化，已经开始进行旗下子公司的整合，但这种向下的整合并不能解决根本问题，只有进行向上的整合，即将母公司也完全纳入上市公司，实现整体上市，才能真正解决内部人控制以及管理交易等问题。

　　独董的杠杆力量

　　“分类表决取消之后，独立董事应该成为保护中小股东的代表。”刘纪鹏认为。

　　在今年初出台的《上市公司股东大会规则》中，取消了分类表决制度，做到所有股东同股同权，但同时，也带来一个新的挑战：中小股东的利益如何保护？

　　刘纪鹏认为，中小股东的利益保护，并非股权分置改革带来的相伴相生问题，而是证券市场一直存在的问题，只是在后股改时代，

资本市场进入新阶段，需要采用新的工具来解决。 “独立董事应该发挥更为重要的作用，更好地对公司进行独立监管，对股东负责。”刘纪鹏提出，“因此，应该像对待管理层一样，给独立董事以股票期权。”

　　持不同意见者认为，中国上市公司高管的股权激励才刚刚开始试水，对持股高管的监管措施也还在制订中，在这方面尚未积累制度和监管经验，如果这个阶段也将独董纳入股权激励的对象中，反而不能体现独董的独立性，而可能将独立董事纳入新的道德风险中。

　　“独立董事的股权激励问题，至少要到高管持股几年之后，监管层和上市公司对持股高管形成了一套有效的管理措施之后，才能考虑。”郑培敏认为。

　　刘纪鹏表示，从国际的经验看，对于职业经理人的制约，主要是看独立董事，独立董事的比例越大，独立董事的权力也越大。

　　但和发达国家资本市场相比，中国资本市场面临的一个现实窘境是，中国并没有成熟的、职业的独立董事队伍，独董违反监管规定，伙同大股东或管理层侵犯上市公司利益的事情屡屡发生，独立董事缺乏信任基础。

　　对此，刘纪鹏提出，中国应该成立独立董事协会，通过培训等各种方式，打造一支职业化的独立董事队伍。

　　无独有偶，几日前，上交所副总周勤业在上证所2006年第二期独立董事培训班上表示，为解决在实践中遇到的独立董事独立性与知情权的矛盾，监管部门正在研究成立全国性的上市公司独立董事协会，由协会来推荐、选派独立董事，并由协会向上市公司收取相关费用，向独立董事发放津贴或报酬，以从根本上保证独立董事的独立性。

　　“这种做法并非市场化行为。”华生认为，“上市公司应该有权利自主选择独立董事，并进行灵活的薪酬设计。”

　　“中小股东权益的保护，是一个全球性的课题。”郑培敏认为，“独立董事和股东大会只是其中一方面，更重要的应该是更公开的信息披露、上市公司合法操作以及加强对不当行为的监管。”