桂浩明：新老划断是常态发展前提

　　申银万国 桂浩明

　　“五一”长假前夕，证监会有关负责人多次发表谈话，重点是有关加快推进股权分置改革、恢复新股发行的一些具体问题。管理层频繁就这些敏感问题表态，这是很少见的，也充分表明，在股改启动一周年之后，管理层已经把目光重点投向了行将实施的“新老划断”，对准了今后市场在常态下的发展问题，而这也是广大投资者最为关心的事情。

　　股市应当回归常态发展

　　毫无疑问，股权分置改革是中国股市发展历程中最伟大的制度性变革之一。在股改推进整整一年之后，人们看到了一个投资价值逐步体现、内在矛盾渐次缓和、大小股东关系有所协调、投资者信心明显回升的局面正在形成。这样的结果，可以说是人们曾经长期追求而未曾得到的。

　　不过，人们也应该清醒地看到，这是以牺牲股市扩容换来的。从去年4月下旬开始，为了集中解决原有的存量非流通股流通问题，市场没有再接纳新的增量

股票上市，大量具有良好发展前景，也确实需要筹集资金的企业，或者不得不推迟融资，以致影响了发展；或者干脆到海外上市，使境内投资者没有能够分享到它们的成长收益。尽管这样做是必要的，也是市场在前进的道路上必须要面对的，但这终究不是一种常态的发展模式。一个市场如果长时期没有新股发行，它实际上是没有生命力的。

　　在历史上，曾经有过以暂停新股发行来“救市”的举措，而且也因为供求关系的临时改变营造出了阶段牛市行情，但这种以停止扩容而换取的行情是不持久的。相反在客观上却导致了市场发展上的停滞，导致了内部矛盾的堆积。一直引起争议，也确实存在问题的B股市场已经多年没有发行新股了，但这并没有带来B股市场的繁荣与稳定。

　　也许，结论应该是这样的：暂停扩容之类的举措，可以在特定的市场条件下使用，但这毕竟是非常态的政策安排。但人们不能因此把这种特殊的安排常态化。在

股权分置改革基本成功，并且市场条件业已允许的情况下，股市应该回归到常态发展的轨道上来。

　　“新老划断”是常态发展前提

　　怎样才算回归市场的常态发展呢？在目前条件下，就是要让市场恢复再融资与融资能力，使之重新成为一个具备股市各项基本功能的市场。否则，在不扩容的条件下，即便股指能够不断走高，这个市场依然是不健全的。事实也将证明，如果长期不扩容，市场也无从发展。进一步说，人们甚至不可能等到股权分置问题彻底解决，所有非流通股都获得流通权，甚至不再有任何流通权限制的时候再来考虑恢复融资功能问题。所以，也就有了新老划断的概念。根据管理层的安排，就是要在条件允许的情况下，适时进行新老划断，让市场重新开始融资和再融资，逐步恢复其应有的功能，实现在常态下的平稳运行。

　　客观而言，现在的确有些舆论担心在实现新老划断、恢复再融资与融资以后，供求关系会因此改变，这将导致好不容易出现的上涨行情结束。这实际上是一种误解，由于股权分置改革，新的上市公司不再有流通股东和非流通股东之分，理论上说一、二级市场之间的价格大体上将会是接近的，不会有过大的价差出现。在这种情况下，扩容只能是在市场化条件下推进，本身是受市场环境约束的，因此并不必然从根本上改变供求关系。相反，在“绿鞋”、现金申购、战略投资者长期锁定等一系列市场化配套措施的作用下，扩容还能为股市引进新的资金。当然，其最大的效果是给投资者增添了新的投资对象。当股市不断有富有活力的新公司上市，它实际上也就获得生生不息的动力。很多机构投资者明确把新老划断作为股市的又一个重大机会，其思维逻辑就是这样来的，也是正确的。进一步说，市场也只有经受了扩容的考验并仍然保持强势，才能说是真正进入了牛市，实现了历史性的转折。

　　在常态中谋求新发展

　　当然，要谋求在常态下市场的发展，必须要有新的政策措施。在暂停扩容一年以后，虽然市场元气有所恢复，但毕竟基础还不够扎实。对于新老划断，虽然人们已经有所预期，可这些预期还很难说是非常稳定的。要让市场回归到常态中来，恐怕并不是很简单的事情。操之过急或者操作不慎，都有可能导致市场出现大幅震荡，甚至影响市场的稳定。

　　从目前的市场环境来看，供求关系在静态上是平衡的，或者说需求还比较旺盛。而从长远来看，恢复再融资与融资将会实现供求在动态上的平衡。可问题在于，在刚恢复扩容的时候，市场有可能会出现短暂的供求失衡。这也确实是很多人所担心的。

　　如何解决这个问题呢？有预见性地主动为股市引入合规资金，同时分步实施新老划断，提前化解扩容压力，建立有利于资金入市的长效机制，是颇为重要的。事实上，这也是实现股市平稳地向常态回归的保证。人们注意到，近期管理层在谈及新老划断问题时，都提到了引入资金的问题，反复强调的是股票与资金的双向扩容。显然，这是汲取以往片面强调扩容以致供求失衡的教训，为市场的平稳发展，顺利实现新老划断进行的准备。有理由相信，在采取了这样的措施以后，市场能够比较平静地从非常态走向常态，取得新老划断在操作上的成功。