股改 上市公司究竟改变了什么

　　本报记者 张 歆

　　去年4月29日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革正式启动。时隔一年后的今天，沪深两市股改公司市值占总市值比重已达到70%，而且深市股改公司市值占比更是高达79.81%。从如履薄冰的艰辛探路到如释重负的激情畅饮，非流通股股东、流通股股东共同经历了太多太多。更值得关注的是，作为股权分置改 革的主角，在表面看来单纯股权流动性变动的背后，上市公司发生了怎样的嬗变。股改，究竟改变了什么？

　　估值体系：从净资产度量到市场做主

　　由于股改的稳步推进，非流通股东持有的上市公司股份将拥有流通权，从而使得市场对于上市股市的估值方式发生质的变化。

　　原来的非流通股股东转让持股，应该是不低于净资产的价值，具体是否溢价以及溢价幅度由股权转让双方自行协商决定。这一转让标准与二级市场股价没有直接关系，更多的是与资产质量和业绩相关。于是大股东和中小投资者的分歧就此展开。

　　专家指出，在股权分置改革已经开始且尚未完成的特殊时期将形成双重估值标准：一种是完成股权分置改革的G公司，它们以全流通预期、国际市场标准作为参考形成一套估值标准；另一种是没有完成股权分置改革的公司，它们以全流通预期和国际市场标准作为标准，加上合理预期的对价空间，从而形成另一套估值标准。

　　股权分置改革全面完成后，第二种估值模式将逐步被第一种所取代，资本市场进入真正的价值投资时代。具体而言，业绩、市盈率等指标将对二级市场股价产生最为直接的影响，二级市场再将这种影响有效传递给市场参与各方；市场参与者做出判断后，通过具体投资行为再回馈给市场。

　　治理结构：从各怀心事到休戚与共

　　曾经有人说，大股东与小股东的利益是一对永恒的矛盾。当时，上市公司的股权处于割裂状态。他说的虽然有些夸张，其实却有些道理。

　　如上所述，大股东的算盘上打着净资产的主意，二级市场的股价与其有关却又实际上无关痛痒。为了使净资产能够有效增长，通过关联交易装入资产、再融资以便再投资是大股东最关心的事情。可是，这一切让中小股东很害怕。他怕大股东关联交易里藏着猫腻，他怕再融资就是为了圈钱。中小股东每天祈祷着股价的上涨，他更怕大股东听不到他的祈祷。

　　如今，拿到了股改牌的上市公司的中小股东们不再害怕，股改打碎了“净资产”这个小算盘，扔下“股票市值”这一金算盘，大股东和中小投资者的更多利益被捆绑在一起。

　　股东心态的变化，直接给上市公司的治理结构带来改变，股权结构更加趋于合理，大股东利用非流通地位损害公司治理结构的行为失去了屏障：一股独大对于部分公司来说仍然存在，但是一言堂的霸气收敛了；大股东说话的嗓门仍然很粗，但是语气柔和了；中小股东的顾虑仍然很多，但是有色眼镜不戴了。一位由于种种原因至今还未启动股改的上市公司董秘告诉记者，现在每天都要接到很多投资者的咨询电话，投资者关注股改工作的进展，并且直言，“股改吧，股改以后咱们就真是一家人了”。

　　公司质量：从过度包装到真材实料

　　上市公司质量主要指的是公司的资产质量以及盈利能力。“包装上市”是部分上市公司的恶习，这也使得股东之间失去了最基本的信任。此外，资金占用、挪用的屡见不鲜更加将原来的非流通股股东与中小股东放到了对立面。

　　去年的今天，股改来了，带来了新的思维和新的资产，这主要有四个方面的体现：

　　其一，资产置换作为对价的一种进入股改。在股改方案的选择上，几乎90%的ST公司都选择了重大资产置换，因为由于ST公司的业绩和股价都不理想，无论是送股、缩股、定向回购，流通股股东都很难接受。因此只有真正提升业绩和资产价值才是最容易受到市场追捧的。例如，已经更名为G*ST环球(资讯 行情 论坛)的*ST吉纸(资讯 行情 论坛)更是跨越了重组、股改、恢复上市等三座大山，实现了乌鸡到凤凰的转变。通过重组式股改，*ST吉纸不仅摆脱了濒临破产困境，而且迅速实现了扭亏为盈，未来三年，公司还将力争实现近30%的复合增长。值得注意的是，还有康达尔(资讯 行情 论坛)、天大天财(资讯 行情 论坛)、G渝开发(资讯 行情 论坛)等非ST板块上市公司在股改方案中加入了资产重组等新鲜元素，这也意味着，重组式股改其实并非绩差公司的专利。

　　其二，上市公司的大股东勇敢地提出了业绩承诺，在股改以前这无疑是凤毛麟角，如今已是大势所趋。没有真材实料的资产做保障，大股东又如何敢于“口出狂言”。

　　其三，大股东的未来连续分红计划。分红的基础首先应该是盈利，有红利可分；其次应该是对未来有期望，有信心分红。而这一切的基础还是上市公司的质量。

　　其四，监管部门率领交易所借力股改掀起清欠风暴，上市公司或通过股改清欠，或在股改中明确承诺清欠计划，以百亿元计的资金以现金、股权、优质资产的形式回流给了上市公司。

　　专家指出，随着股改进程而来的股改承诺逐步兑现、治理结构不断完善，还将为G股公司带来更多的业绩促进效应。

　　重组方式：从父母包办到君子好逑

　　提到重组，投资者原来比较熟悉的肯定是股东的“包办”——上市公司的非流通股股东通过协议转让、产交所挂牌等方式选择自己看重的对象，并将上市公司“许配”出去。而众多同样有意且有益于上市公司的收购方由于某一方面未能讨得大股东欢心，往往被强行拒之门外。

　　如今，时代不同了，窈窕淑女自然君子好逑。

　　在股改实现全流通的时代，收购方完全可以凭借实力和诚意与“情敌”在二级市场一角高下。银泰系的四处出击就是很好的例子。银泰系对百大集团(资讯 行情 论坛)盛意拳拳，无奈股权转让方对其不予理睬，于是银泰系一次又一次地通过二级市场的增持完成独特的“求婚”，虽然百大集团目前还未股改，但是银泰系的目标却是通过百大集团绕不开的股改一举坐上第一大股东的宝座，赢得美人归。

　　当然，君子好逑的前提还是要有美人吸引，上市公司的业绩和资产质量、行业特性以及壳价值才是最为关键的一环。