把对价真正递到投资者手中

http://finance.sina.com.cn 2006年04月29日 10:37 证券日报

　　对价模式创新大梳理市公司股权分置改革

　　□　本报记者许建军

　　股改的焦点在对价，主导此番股改的理论基础亦在对价，这已然成为市场不争的事实。

　　股改是一次重大的利益关系调整，在时间上而言，其需要有一个渐进的发展过程。在此过程中，各种利益关系经过充分博弈，并最终使得各自的利益找到一个合适的均衡点，但惟有将利益关系逐渐地确立与稳定下来，才能把股权分置改革的利益调整固化为制度。但是，基础性制度的改革，毕竟不可能是在短时间内一蹴而就。

　　自2005年伊始的上市公司股改，有鉴于其在制度和工具方面的创新尝试，或许其将吸引更多的投资者参与以及推动

股权分置改革进程。

　　尽管目前股市止跌反弹，景象喜人，然而笔者以为，值得弹冠相庆之时尚未到来，股改理应是场持久战，但此番股改中在对价方面的诸多创新，的确值得我们在此予以相应的梳理了。

　　就上市公司而言，可以大致归结为两大类：一、由于自身公司股本结构、市盈率和市净率水平的差异性，导致对价方案的殊异，有送股、缩股、权证、派现和混合模式；二、将辅助条款和股权激励措施作为“对价”的补充，起到了稳定投资者信心，平抑二级市场股票价格。

　　另外，对非流通股股东特别承诺成为试点股改公司对价支付方式的补充内容，归纳起来有如下方面承诺延长禁售期、承诺最低持股比例、承诺条件性出售、承诺增持流通股、承诺“股份追送”。

　　黄河旋风(资讯行情论坛)、盾安科技、美欣达(资讯行情论坛)、宜科科技(资讯行情论坛)、登海种业(资讯行情论坛)等曾经推出了“赔偿承诺”条款，这些赔偿条款明确规定了非流通股东在出现违约情形下，将向流通股东支付的违约金比例，而且还规定了当非流通股东因违约造成流通股东损失时，流通股东可以依法起诉非流通股东的权利。

　　在控股股东含外资股的行业性公司，中国石化(资讯行情论坛)和中国石油两家公司的做法也确属可圈可点。

　　中国石化曾经共控制着9家A股上市公司，是股改方案的“对价”的支付方，如果其愿意支付“对价”，无疑会面临中国石化的外资股东支付对价的难题。在这种情形下，中国石化采取了出面收购上述公司令其退市的做法。

　　中国石油0857.HK　控股的A股上市公司有3家，全部在深圳证券交易所挂牌上市。分别是吉林化工(资讯行情论坛)(资讯行情论坛)、辽河油田(资讯行情论坛)、锦州石化(资讯行情论坛)。作为在香港上市外资股公司，中国石油在向其A股控股公司的流通股东支付股改对价时，遇到了和中国石化类似的难题。2005年10月31日，中国石油向3家公司同时发布要约收购公告书，其中对吉林化工流通股东提出的要约收购价为每股5.25元，较停牌时价溢价了6.90%；向锦州石化流通股东提出的要约收购价为每股4.25元，较停牌时价溢价10%；向辽河油田流通股东提出的要约收购价为每股8.80元，较停牌时价溢价了18%。

　　省略去中国石化的对价过程，在此简述业内专家对两家公司的评议，其认为，中国石油以全面要约收购为股改对价支付方式的方案较中国石化有了进一步的创新首先，采用二级市场要约收购形式，避免了中国石化先设立收购公司实施收购后再吸收合并原上市公司，以及2004年中国凤凰(资讯行情论坛)整合案中，先向受让方转让股权，再通过受让方与上市公司完成资产置换的复杂手续。其次，在A股市场经历了长达三年以上的调整后，以市场价格为要约收购价格优势明显，只要溢价程度满意，很容易被流通股东接受。再次，中国石油对A股控股公司的控股比例很高，只要少量流通股接受要约，就可以满足《公司法》关于上市公司退市的基本条件。

　　“对价对的是未来非流通股可流通时大股东对股民持有的流通股价格的保护性承诺。”在电话里，一位学者对笔者如是说。他认为，相当一段时间内，相当数量的非流通股还没有流通，其流通时会发生怎样，而且是多大的损失？现在还暂不可量化，怎么办，基于这样的观点：稳定股市的长期预期，将对价支付给真正该得对价者，特别要使1年后的股东和准备接盘者得到保护；遏制股改中的寻租及内幕交易行为，建立鼓励长期持股的对价创新机制；引入股改对价的“实践纠错机制”，他提出了可否考虑对价创新品种——“附股券”或称“对价券”的思路。

　　就“附股券”，他进一步解释道，附股券是在目前普遍采取的送股对价模式的基础上，借鉴附息国债净价交易的做法，将对价送股作为“附息股”的方式(类似于附息国债净价交易中的“应计利息”项)支付给A股股东，在股改实施后，持股时间越长该股票所附的附股券价值越高，投资者获得的股改补偿也就越多。

　　权证，特别是宝钢权证(资讯行情论坛)，其大开大阖的股市表现，想必曾经令市场人士叹为观止。但专家明确地指出，宝钢权证由于没有做空机制，而且市值小导致了其被庄家操纵，使得权证持有人不能卖空股票回避风险。

　　权证是发行人发行的、持有人在特定期限内以特定价格买进或卖出特定数量标的的证券交易所凭证。权证作为上市公司股改对价支付的载体，其创新点有两个一是可以将类别股东在短时间内的“一次性博弈”转化为一个更长时间段内的“多次博弈”，在“一次博弈”情形下的最佳策略是欺诈，而“多次博弈”情形下的最佳策略是诚实。二是权证在发行和交易过程中引入了更多的参与者，除了类别股东外，还包括保荐人、创设人和场外的潜在投资者，尤其重要的是，权证交易中引入了公众投资者和发行商，这有助于克服对价方案中的不足之处。

　　“新钢钒(资讯行情论坛)权证才是中国证券史上合规做空机制的第一只。”专家接着强调道。他说，而武钢权证是典型的蝶式权证，它提供了比单向权证更为灵活的组合方式，投资者可以根据自己的偏好，构建出适合的投资方案，规避方向性风险。

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