股改改出了一个健康市场

http://finance.sina.com.cn 2006年04月29日 10:19 证券日报

　　□ 本报记者白岭

　　2005年春天，一场针对中国股市制度顽疾的重大变革拉开序幕。一年来，伴随着改革的不断推进，市场经历了暴雨的洗礼也经历了新的升华。拉开这个广角镜头，我们可以清晰地看到，改革的大背景下，伴随着市场规则的渐变和新的市场预期机制的逐步形成，由弱到强，由乱到稳的市场脉搏。事实上，在股改的推进中，一个全新的资本市场呼之欲出，一个

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健全市场的形成，则为A股市场夯实了长期牛市基础。

　　从预期不明到寻宝游戏

　　股改破冰以来的A股市场明显地经历了特点迥然不同的三个阶段：

　　第一个阶段：预期混乱，市场迷惑。

　　一年以前，股权分置改革试点宣布推出伊始，市场如同遇上突然打开的潘多拉魔盒，多种不确定因素使投资者无所适从，更多的投资者多年形成的对于全流通的恐惧症放大了对于市场的做空效应。股权分置改革展开的同时，A股的市场估值和国际水平接轨的进程大大加速。

　　第二个阶段：寻宝游戏，QFII抄底

　　2005年6月中旬至11月底，这个时期，尽管人们对于股改的认识尚不足够清晰，但由于“对价”因素导致个股相对价值的重估展开，精明的投资者开始将股改股的挖掘视为一座隐藏珍宝的宝山，一幕幕寻宝游戏乐此不疲地展开。

　　5月中旬，三一重工(资讯行情论坛)等4家公司首批股改试点方案推出，大盘从前收盘1159点一路下跌至998点，与此同时，三一重工等股价却是稳步上行。人们终于发现，由于有约10送3股的含权，这些股票跌时抗跌、涨时大涨的优势显而易见。寻宝游戏由此展开。

　　开始，人们寻宝的方式仅为关注哪些个股会率先进入股改。于是，道听途说、小道消息成为追逐重点。当第二批试点股公布后，抢权行情开始了。试点股加入G板后，持股主力又大幅填权。经这么一系列运作，前两批试点股盈利不菲。

　　在试点股的示范作用下，纯粹对价套利的抢权行情如火如荼。谁会先进行股改、谁的对价更高成了焦点，上海本地股、中小板、深圳本地股成为追逐对象，轮胎橡胶(资讯行情论坛)、氯碱化工(资讯行情论坛)分别大涨了209%和172%。当有关部门明确H股和B股不参加对价后，含H股、B股的A股又出现大涨。市场不断玩出价值重估型、优资注入型等新的寻宝新花样。

　　在这个阶段，同时也出现了各种投机怪状。宝钢权证(资讯行情论坛)上市之初曾遭遇投机资金的疯狂炒作，此后便陷入长达40多个交易日的深幅调整，调整之后又掀起了第二波疯狂投机。A股分红指标失灵，A股市场分红能力差一直是价值投资者抨击的重点之一，但是现有的高分红股票却并不被市场所认可。G宝钢(资讯行情论坛)股改之初曾作出连续3年的现金分红承诺，以当前价格计算的年分红收益率将达到8%左右的水平，几乎是长期国债收益率的2倍。其他如鞍钢新轧(资讯行情论坛)(资讯行情论坛)、G武钢(资讯行情论坛)等均具有很高的分红收益率，但二级市场走势也不理想。

　　另一个重要分歧是，内资机构和外资机构的差异从来没有象这个时期这么大，上证指数(资讯行情论坛)自1223点持续调整以来作为市场最具影响力的两类机构即内资基金与外资QFII不论是在趋势判断上还是在具体投资行为上都出现了巨大的反差。即使在最近股指反复震荡的弱市当中虽然基金普遍看淡后市其重仓股反复下跌但QFII却明显加快了入市步伐。根据第三季度报告显示，QFII在第三季度持仓为67亿元，增仓达到了51亿元。

　　从局部投机到全面回暖

　　正是印证了“当局者迷，旁观者清”这句老话，在中国投资者对整个市场还没有信心的时候，QFII却果断抄底了。事实证明，先觉者正是由于正确的时机介入而收益非浅。

　　摩根大通亚洲　董事总经理兼中国研究部主管龚方雄对这种现象解释说，内地股市经历了长期的熊市，而熊市中的操作手法一般是赚了钱就跑，因此在市场由熊转牛的时候，大家心态一时扭转不过来，往往以为股市上涨只是技术性的反弹。这种心理可谓是“一朝被蛇咬，十年怕井绳”。他说，这种现象曾出现在很多其它新兴市场上。

　　瑞信中国研究部主管陈昌华则认为，股改刚开始的时候，整个市场是很没有信心的，但瑞信当时认为中小股东肯定是赢家。他说：“我不知道我能否代表所有QFII，但在我看来，送股越多股价跌得越厉害是很不理性的。你想想，大股东免费10送2或者10送3，甚至还有公司作出高额分红的保证。与此同时，公司总股本并没有增加，在这种情况下，我们是很难不看好的。”

　　随着国内机构投资人的逐渐苏醒，从2005年11月开始，市场进入了股改以来的第三个阶段：水落石出，价值回归。

　　随着股权分置改革的推进，对价标准预期逐渐形成，市场从前期“寻宝短期逐利游戏”回复到关注公司基本面和合理估值水平上来。这个时期的中金的研究报告指出，“当前的市场尚未完全反映由于股权分置改革带来20%-30%的股价含权因素，因此对于看好一个公司长期盈利增长的长期投资者来说，目前有些A股股价即使考虑到短期盈利波动，也极具吸引力。”但过去的情况似乎并非如此，2005年上半年全球多个主要股市创出历史新高(日本、香港地区、德国、澳大利亚等)，但中国股市连创新低。似乎与全球市场步调很不一致。

　　尽管可能有多种因素解释这种市场表现差异，但对于今年而言，股权分置改革应该是个重要的解释变量。在股权分置改革前，国内A股市场表现与香港H股指数、红筹指数表现差异显著，尽管这几个指数都基于相似的基本面因素(中国经济)，但它们实际表现迥然。但在7月份股权分置改革全面推开后，国内A股与香港H股、红筹的联动性明显加强。股权分置改革将使得国内股市与国际股市的估值基础具有可比性，而QFII投资制度的扩大与深化使得国内与国际的资金联动更为紧密。但是如果考虑G股市场，从8月份以来，G股指数的走势和H股走势的联动性已经非常明显。

　　在这种环境下，时至2006年，中国股票市场一棋活，全盘活，展开了一轮持续上升的市场行情，市场渐渐走出价值困局和价格泥沼，开始步入市场化运行的良性轨道。

　　股改夯实长期牛市基础

　　事实上，股权分置改革对股票市场的影响是根本性的从一定程度上改变了流通股东和非流通股东激励不相容的矛盾并改善了公司治理质量在制度上提升了公司价值。

　　在短期改革也提升公司了投资价值。从整体估值水平看股改降低了市场价格水平凸现绩优股的价值。获得对价后与香港市场相比蓝筹股的溢价水平已经较低甚至出现了折价，经过几年的下跌A股市场的估值水平已经接近历史最低水平。

　　而在提升市场的投资价值方面，上市公司业绩增长水平的提高要比对价的支付重要。由于股权分置改革间接的、长期的影响就是对公司业绩增长的影响，因此，改革的长期影响远比当期的直接影响更为重要。

　　2005年以来管理层出台了多项措施推动资本市场的发展可以说对市场的影响是全面的除了股权分置改革的各项措施以外配套措施也不断推出。既包括投资者保护降低交易成本也包括推动各路资金入场增加市场资金供给积极推动市场创新扶持券商推动券商整合等等。这些措施显然对市场的影响是正面和积极的。

　　股权分置改革完成后，市场估值功能得以恢复，新的预期机制逐步形成，人们的投资理念将发生积极的变化。这时，人们的投资过程与其说是追求市场短期价差的过程，不如说是风险管理的过程。受这种投资理念的影响，中国资本(资讯行情论坛)市场资产将告别资产价格无差异的时代，迎来的是资产价格的理性回归。

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