从新办法看发行市场化改革

　　本报记者 周翀

　　新的IPO管理办法曾有一个版本在业内广泛传阅，与现在的征求意见稿相比，主要条款大体相同。本报曾就此版本了解了多位投行人士意见，当时普遍的反应是对财务指标提高等规定的不理解，认为其与发行市场化的方向是背离的。一种极端的观点是，“只要有人买的股票，都应该可以公开发行”，还有人认为，如此高的限制，对中小企业太过歧视。

　　通过有关人士的介绍，我们发现，新办法提高企业发行上市要求，确有其依据。同时，新办法也在很大程度上，显示出循序渐进推动发行市场化改革的思路。

　　首先，新办法规范的范围，被严格限制在主板市场的IPO上，它是一个IPO办法，但更是一个IPO并上主板的办法。无论是净利润三年为正且累计3000万元，还是现金流三年累计5000万元，抑或营业收入三年累计3亿元，包括发行前总股本3000万元，都绝非针对中小企业而言。因此，说新办法没有照顾到中小企业，是指错了对象。新办法设置上述条款，目的就是为了推动更多优质、大型、成熟企业在主板的发行上市行为。

　　其次，新办法还只是整个

股票发行规则体系的一个组成部分，通过“首次公开发行并上市”的措辞，可以理解到，监管部门未来必定还会就“首次公开发行不上市”出台具体措施。在新证券法确立了发行与上市适当分离的原则后，发行是否上市、上哪个市场的规定必会进一步细化。证监会正在筹建的发行监管二部，就是为了解决非上市公众公司的监管问题，而且有言在先，这部分企业的发行条件可适当降低。在两法为多层次资本市场留出空间的基础上，业界必须认识到，未来企业的发行行为会更加细分，发行和上市条件也会分出层次。

　　第三，对大型优质企业的“照顾”条款。新办法规定，允许经国务院批准的有限责任公司采用募集设立的方式IPO并上市；允许经国务院批准的发行人可以不受成立三年限制IPO并上市；取消发行前12个月内不得增资扩股的限制。以这个标准计，已经在海外上市的交行、建行，以及即将海外上市的中行等，都可以通过这类条款，迅速实现海归，从而有助于改善主板上市公司结构，为投资者提供更多选择。

　　第四，出于“实质重于形式”的立法原则，新办法体现了继续深化发行制度改革的思路。取消了一些已经不适应股改后新的市场环境的“死规定”，如IPO净额不得超过净资产2倍，关联交易比例不可超过30％等。行政干预的弱化辅之以市场约束的强化，在解决

股权分置问题、实行市场询价制度后，监管层更相信市场能够自动约束一些问题的产生，同时将更多目光集中于提高信息披露质量上来。

　　第五，“以市治市”的思路彰显。在证券法严厉规定了各种罚则的基础上，监管部门将更多“权力”交还给中介机构等市场主体，希望通过一类主体对另一类主体正常的、健康的市场行为，在总体上营造良性的市场运行机制。相似的思路还体现在办法第7条对投资者应为自己的投资行为负责的规定中，这也在客观上要求包括公众投资者在内的各类市场主体树立“守土有责”、“不越雷池”的市场观念。

　　新办法的出台，正值股改一周年。股权分置问题得到有效解决后，市场的机制、条件正发生积极变化，监管部门有条件、也有必要将证券发行的决定权更大限度地交还给市场，力争使能被市场所接受的投融资需求都得到满足。但市场毕竟处于转轨阶段，股改完成前后市场约束和股东约束完全到位还需要一个较长过渡时期。因此，发行制度改革也要强调“三度”的统一。按照循序渐进的思路进行发行制度改革，在IPO办法中得到了切实的体现。