电力股价值在于收益稳定

　　世纪证券综合研究所 张晓霞

　　虽然目前电力行业基本面中性偏乐观，但鉴于电力股整体估值水平已处于合理区间，我们下调该行业投资评级至“中性”。当然，对于风险厌恶型投资者来说，稳定的股息收益仍使电力股具备长期投资价值。

　　基本面中性偏乐观

　　发电小时数下降，但发电量仍将有10%增长。对火电行业而言，在影响行业利润的发电小时数、煤价、电价三大因素中，发电小时数的下降最为不利，预计2006年发电小时数将下降7%左右。当然，新增火电装机容量大约为5600万千瓦，增幅在13%。火电发电小时数与装机容量此消彼长，导致2006年全行业发电量仍将有10%左右的增幅。

　　煤价继续上涨空间有限。据中国煤炭运销协会透露，截至3月31日，电煤合同落实率已经达到80%，每吨煤价上涨幅度约为5%。但我们坚持认为，随着国内煤炭行业在建产能的释放，今年仍将有7000万吨左右的产量增加。2006年

煤炭价格均价预计在产量大增的情况下，将小幅回落2%左右。

　　此外，虽然预计“煤电联动”有望再次启动，但电价调升将考虑到火电行业已经回升的盈利能力，因此调价幅度将比较有限。

　　水电盈利能力更强

　　我们重点跟踪的6家火电上市公司年报显示，其2005年增收不增利的情况较为明显。6家公司平均年发电量增长25%，主营业务收入增长32%，但主营业务利润增长仅有12%，净利润增长不到1%。

　　相对而言，水电上市公司的盈利能力与发电量增长较为一致。5家已公布年报的优质水电公司，其发电量平均增长率、主营业务收入增长率、主营业务利润增长率、净利润增长率都达到了30%以上。因此，尽管火电行业的盈利能力在继续回升途中，但水电行业无疑具有更强的盈利能力。

　　行业估值处合理区间

　　2006年4月19日，我国A股市场优质火电公司的市盈率均值为13.19倍，高于香港市场电力股的均值（11.72倍），低于标普500电力股的均值（14.58倍）。若考虑股改因素，则A股电力股估值基本与香港市场相当，而低于标普500的均值。但标普500电力股的平均装机容量在1000万千瓦以上，属于具有输配电资产的大型综合电力公司，估值理应高出A股火电公司。

　　在火电股市净率方面，我国优质公司的市净率均值在1.73倍，高于香港市场电力股均值（1.49倍），低于标普500电力股均值（2.12倍）。考虑股改因素，则A股电力股市净率与香港市场相当。

　　A股优质水电股的市盈率与市净率分别为22.47倍、1.95倍，略高于加拿大水电均值21.66倍、1.8倍。考虑股改因素，则我国水电股估值略低于加拿大市场均值，但已然高出火电股估值近50%。

　　我们认为，目前A股电力行业无论是火电子行业还是水电子行业，从估值角度看并未出现严重低估。目前对电力股投资价值的判断，应更多回归到电力行业资产回报稳定、股息率较高的公用事业特征中来。

　　用股息率衡量投资价值

　　在已公布年报的46家电力企业中，有26家公司的净资产收益率超过6.3%，其中更有12家公司的净资产收益率超过10%，反映出我国优质电力公司具备较强的资产回报能力。在股息率方面，29家支付股利公司的平均股息率为2.99%，位列前十的公司股息率均在3.6%以上。其中，Ｇ华能、G深

能源、Ｇ申能、文山电力、Ｇ穗恒运五家公司既有高净资产回报率，也有较高的股息率。

　　在估值基本合理的前提下，对电力股投资价值的判断应更多聚焦在电力股较高的股息率方面。根据我们对美国股市68个子行业的考察，美国股市电力股的平均股息率在3.8%，位列全部行业第二，仅次于铜行业4.6%的股息率。

　　虽然目前尚没有我国市场全部行业目前股息率的数据，无法得知电力行业股息率在市场中的相对地位，但就绝对数值来看，前10家公司平均4.57%的税前股息率已具有较强吸引力。我们认为，对电力行业的投资者而言，期望未来电力股出现大涨行情不太现实，也许电力行业的投资魅力正在于其公用事业的平淡特性，这种平淡之中蕴含着较为稳定和可观的股息回报。建议关注目前股息率较高且有稳定高净资产回报率、高历史股息率纪录的G深能源、G华能、G申能。

　　净资产收益率前10位、股息率前10位公司列表

　　

股票名称资产净利率净资产收益率股票名称每股股利股利支付率税前股息率

　　Ｇ 华 靖4．2227．53深能源Ａ0．583．346．11％

　　深能源Ａ6．5316．19Ｇ 华 能0．2562．55．22％

　　Ｇ宝丽华5．0316．12Ｇ涪电力0．2001117．655．13％

　　Ｇ 长 电9．2215．02Ｇ 申 能0．2550．114．66％

　　Ｇ穗恒运3．813．96Ｇ 上 电0．200178．624．61％

　　Ｇ 申 能7．4613．73Ｇ粤电力0．1866．434．48％

　　文山电力7．9713．71Ｇ穗恒运0．200143．484．13％

　　国电电力2．7612．5天富热电0．200180．014．04％

　　Ｇ 漳 电5．2112．45Ｇ 广 控0．1549．843．65％

　　Ｇ 华 能5．7312．19文山电力0．368．193．65％