成交量限制同期限品种套利

　　王凌凌

　　金融理论中，同一发行主体发行相同期限的债券产品，其在同一个市场的交易中应该趋于相同价格水平（因此，本文暂不涉及信用风险不同的企业债），理论上称之为“一价原理”。一般情况下，同期限的同类品种交易价格倾向于相同的收益率水平，如果出现利差，将是不错的套利机会（前提是可以顺利实施）。但我们发现，交易所中跨市场品种与其同 期限品种之间的利差并不稳定，并且有扩大的趋势。因此，理论上讲，同期限跨市场与非跨市场品种之间存在套利机会。

　　我们以流动性较好的近4年期国债进行具体说明（见图一），03国债（1）和99国债（8）剩余期限分别为3.84年和3.43年。我们分析它们2004年1月1日迄今在上交所的利差趋势，可以明显看到，整体上两者并不存在稳定利差，并且有扩大趋势。我们大致可以划分为2个阶段，以2005年4月为界，2005年4月之前，03国债（1）和99国债（8）的利差大致在-3bp—18bp，平均在9bp附近。值得注意的是，在2004年3月-4月市场急剧波动期间，利差一度变为负值，而且绝对值急速变小至3bp。2005年4月之后，两者利差均为负值，大致在-34bp—1bp范围，平均在-20bp附近。值得注意的是，在2005年10月-11月市场再度急剧波动时，利差绝对值急速变大至31bp，目前利差绝对值已经再创新高35bp。

　　为何会出现这种情况呢？我们从交易量的角度进行分析。根据03国债（1）与99国债（8）分别在两市的成交量比较分析可以发现，03国债（1）在上交所的历史成交量与99国债（8）大致相当。如果考虑银行间的交易量，03国债（1）两市的交易量则平均是99国债（8）的50倍，大致在14-124倍之间。值得注意的是，在2006年2月份，03国债（1）两市的成交量几乎达到了99国债（8）的125倍。

　　因此，同期限品种不同价格的现象和成交量有着密切联系。在交易所目前的情况下，债券的交易机制已经新老划断，新债全部是跨市场上市交易，非跨市场债券的增量虽然为零，但跨市场品种交易的主要平台已转向了银行间市场，在交易所市场的成交资金萎缩，交易活跃程度大为减弱，与非跨市场债券的成交量差距不大。

　　综上所述，在目前交易所市场仅仅作为债券市场辅助平台的背景下，尽管交易所市场中同期限品种之间存在着相当的套利空间，但是交易量的限制无形中给这种套利模式带来了不小挑战。