破译上市公司毛利率 91.52%与-46.48%暗藏玄机

　　毛利率并不能准确表达公司整体质量，但它是观察公司产品竞争力及产业方向最好的测量数据

　　证券时报 龙可

　　91.52%与-46.48%。

　　你会相信吗？这是“2005年度公司价值发现报告”发现的最为吃惊的数据之一，前者是东方宾馆(资讯 行情 论坛)去年的毛利率，后者是GST环球(资讯 行情 论坛)的毛利率。相间距离恍若南极北极。

　　我们发现，去年毛利率前10名中最低的是锦江酒店(资讯 行情 论坛)72.78%，而毛利率最低的10名中最高的鑫茂科技(资讯 行情 论坛)仅-3.13%。最值得关注的是，前10名在二级市场股价大多得到了体现，而毛利率最落后的十名，股价多在低处徘徊。

　　我们并不认为毛利率能准确表达一个公司整体质量，但我们坚持认为它是观察公司产品竞争力及产业方向最好的测量数据。我们感到遗憾的是，这一数据并没被投资市场广泛重视。

　　99%与-7%，17%与-5%

　　沿着我们设定的破译通道，一直往前走，一个一个的惊讶在不断地跳将出来。假如你与我们一道，你一定会与我们一样惊讶：“我的天，是这样吗？”

　　的确如此。不信，再请看：99%与-7%，17%与-5%。这是至2006年4月21日已发布年报的1000多家公司2004年和2005年收入及毛利率比较后，得出的数据中最醒目的两组。

　　99%：是纺织行业总收入同比增长幅度，远高于其他任何一个行业扩张速度，然而其毛利率水平下降了7%。

　　15%：是房地产业平均毛利率增幅，但让人意想不到的是，房地产业不仅是21个行业中唯一一个平均毛利率出现正向增长的行业，更是21个行业中唯一一个总收入出现下滑的行业，降幅为5%。

　　如此大的差异从何而来，难道真的是因为房子越盖越少才导致现今房价的节节攀升？又或是众多行业都陷入了以效益换规模的困局？未必如此。

　　从2001年的26.63%到2005年的35.05%，房地产业的平均毛利率连续增加了近10个百分点，而同样是这五年间，纺织业上市公司的平均毛利率从19.8%下降到了16.49%，这种持续的上升和下降，在众多行业中显得极为突出。

　　如果说房价的涨幅高于土地成本、建筑成本的上涨是房地产业毛利率提高的直接原因，这种提高也不匀速。从2001年到2004年，它沿着一根相对平缓的曲线上升，2004年到2005年上升的幅度则突然加大。

　　房地产业毛利率的这种上升仍将继续吗？有学者试图通过行业周期发展加以判断。然而，房地产在不同的国家和地区周期波动长短并不相同：美国房地产业18年到20年为一个周期，英国日本大约是10年左右，中国香港七、八年为一个周期。

　　而实际上，中国住房商业化市场化是在1998年才全面铺开，至今不过8年，恐怕还难以形成系统的周期理论。

　　上升的似乎仍将保持，而下降在短期内恐怕也难以扭转。纺织行业毛利率的持续下滑是劳动密集型行业发展进入高度成熟期后的必然规律，其总收入近一倍的增长，则主要受益于中国加入WTO后纺织品出口额度的放宽，但这种放宽可谓荆棘丛生。

　　今日中国的产业发展重复着发达国家经历过的路线，纺织业已不再是我们发展的导向，但由于极低的行业壁垒，可预见，只要中国的廉价劳动力和资源成本优势依然存在，该行业毛利率下滑的趋势就将延续，直至稳定在社会平均水平附近，与之相类似的还有建筑业。

　　品牌对毛利率的影响超越一切

　　不论行业的毛利率以怎样一种方向发展，优秀的企业都能脱颖而出。

　　房地产业收入的同比下降，反衬的是万科(资讯 行情 论坛)的异军突起。从2004年到2005年，万科在同样本行业总收入中所占比例由19.9%提高到了26.7%，而与此同时，该行业收入前五位公司收入之和占行业总收入的比例仅由48.9%提高到50.9%，万科与其他地产龙头企业的距离正在拉大。

　　同时，万科树立了一个更快才能更强的典范。2001年，万科房地产业务毛利率低于行业平均水平近4个百分点，而就在这一年，其剥离了零售业务，成为一家专业房地产开发商。此后三年间，其毛利率提升速度一直高于行业平均值，沿着一条更为陡峭的曲线上升。

　　纺织行业总体盈利情况虽较差，但优秀的企业依然存在，七匹狼(资讯 行情 论坛)就是其中之一。

　　七匹狼立名于男式茄克领域，后逐步扩大到男式休闲装。公司销售以商场专柜结合自建专卖店的形式，并且有意于逐步加大后者比重。因此，七匹狼近几年品牌认知度增长较快，2005年公司的综合毛利率达到了35%，在行业内仅次于雅戈尔(资讯 行情 论坛)的37%，不过需注意雅戈尔还存在相当一部分的房地产业务。无论如何，这两家品牌男装所获得的毛利率都是远高于行业平均水平。

　　在更深远的程度上，品牌对毛利率的影响超越了其他一切因素，甚至技术、管理、资源等等，一个企业毛利率持续上升就是一个品牌成长的故事。

　　中国公司毛利率趋近国际

　　一季度，我国乘用车生产127万辆，销售125万辆，同比增长均超过50%。

　　上述数据让经历了2005年漫漫寒冬的汽车生产厂商们欢欣鼓舞。汽车业这一转折的背后，含盖的是整个制造业发展的波澜起伏。

　　相较于房地产业的持续上升和纺织业的连续下降，更多的行业五年来的毛利率变化呈现的是一种周期波动态势。亚洲金融危机后，经济大环境逐步复苏并在2002年达到周期顶点，多数行业的平均毛利率也在当年升至一个高点，此后在周期上升和顶点阶段过度扩张的产能开始释放，同时仍有资本大量涌入，行业平均利润率水平被逐年拉低。而目前已有迹象表明，2006年国内部分行业或其所属细分行业，景气度有望回升，这其中就包括制造业。

　　从长期看，只有自主创新才是制造业发展高端产品获取超额利润的源泉。不过，现阶段由于全球制造业向中国转移的大趋势，通过并购延长产业链，主动承接国际产业转移，也将是该类企业提高盈利能力的重要途径。

　　与之类似的还有电子业，国际整体产能已逐步从欧美、台湾等地向中国大陆转移。从该行业基础产品覆铜板(CCL)生产厂商的情况看，2005年大中华地区产能已占全球产能的60%以上，生益科技(资讯 行情 论坛)在地区内产能仅略低于台湾南亚和香港建韬，其去年第四季度的毛利率回升至15%，而今年一季度的产品价格已确保毛利率的进一步提升。该行业景气度的恢复已然确立。

　　加入WTO五年，中国外贸依存度从2001年的44%增长到2005年的63%，机械产品、电子产品占出口比例逐年提高，这些行业的周期波动不再仅仅受国内市场所左右，更将融入到整个世界的周期波动中，而中国巨大的消费市场又将反作用于全球整个行业。中国从来没有像这一刻，与世界如此贴近。

　　毛利率与产业周期波动频率一致

　　工业直接受行业周期性波动所影响，而农业、服务业等则因上下游传导机制而受波及。

　　农业是工业发展的基础，同时也受其反作用。2002年，农林牧渔业类上市公司的平均毛利率尚接近30%，而去年已缩水至19%。至4月21日该行业已披露年报的公司，虽然收入规模总体增长了近两成，但25家公司中仅有5家的毛利率较2004年有所增长，行业加权平均毛利率同比下降12%。

　　毛利率水平同样呈现周期性波动的行业还有采掘业和电力、煤气、水的生产供应行业。2002年后，随着煤炭公司和火电公司在上述两行业中比重的加大，2003年和2004年，此两行业的平均毛利率明显呈现出一种此消彼涨的态势。2005年这种格局被打破，或可看作是煤电联动的实施削弱了两者间的博弈，而随着未来第二次煤电联动的实施，这种局势将进一步弱化。

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