防止经济大起大落需加快金融改革

　　中国社会科学院金融研究所 李扬 殷剑峰 陈洪波

　　高储蓄率、高投资率是人口结构变化和经济发展过程中的自然现象，而上个世纪90年代中期以来投资率低于储蓄率却反映了我国经济长期处于内部失衡状态。这种失衡一方面使得我们总是面临着通货紧缩之虞，另一方面，则又造成了长期的外部失衡、即长期的经常项目顺差。为了恢复经济的内部和外部均衡，减少经济波动导致的产出损失和福利损失，需 要稳定投资，加快金融改革。事实上，投资一向是中国经济增长的主要动力。我们无法回避这样的现实：要保持中国经济的高增长，我们必须保持投资的高增长；要维持中国经济的稳定，我们必须首先维持投资的稳定。因此，我们认为，投资增长率剧烈波动固然值得警惕，支持投资的金融机制才是更需要认真研究的紧迫问题。以银行间接融资为主导的金融体系不仅是投资率长期低于储蓄率的主要原因，而且，也是投资剧烈波动和经济大起大落的主要原因，而这种巨幅的波动会加剧不良资产的反复积累，威胁金融稳定。由此可以看出，解决经济失衡的治本之道在于加快金融改革。

　　金融体系缺陷是经济失衡的主因

　　在现代市场经济中，储蓄向投资的转化主要依靠金融体系。因此，由投资率长期低于储蓄率而引发的经济失衡必然同金融体系存在的缺陷有着密切的关系。众所周知，我国的金融体系是以银行间接融资为主导的。在这种格局下，储蓄向投资转化过程中的几乎所有风险都是由银行来承担的，这至少表现在两个方面：

　　第一，储蓄与投资的期限结构严重“错配”。我们知道，“借短用长”是银行运筹资金的基本格局。但是，用流动性甚强的储蓄存款来支持流动性很弱的中长期贷款究竟有其限度；一旦出现银行存款期限缩短以及(或者)银行贷款方出现期限拉长的趋势，银行的资产负债表中就会积累大量的流动性风险；一有风吹草动，潜在的流动性风险就会变成支付危机。问题的严重性在于，我国最近几年恰恰发生了银行存款的平均期限逐渐缩短，而银行贷款的平均期限却逐渐拉长的趋势。

　　第二，在银行间接融资为主的体系下，金融风险的分担机制也是不对称的。一方面，银行必须履行其对存款者的全部提款责任；另一方面，银行还须承担其贷款违约的所有风险。所以我们看到，90年代初期通货膨胀的全部恶果事实上都以不良资产的形式累积在银行的资产负债表中。同理，本轮经济波动中的各种风险，一样也会在银行中形成新的不良资产。我们看到，这种苗头已经出现。

　　由于风险高度集中于银行业，为了保持金融稳定，监管当局以及银行业自身自然会对贷款的发放持谨慎态度。可以看到，随着1994年《国务院关于金融体制改革的决定》的颁布以及1995年中央银行法的通过，因“倒逼”机制而长期存在的银行业“超贷”现象逐渐得到控制，商业银行的资金运用被控制在其资金来源的范围内，存贷比自1995年2月份开始即一直低于100%。亚洲金融危机之后，由于监管当局对商业银行信用风险的控制日益加强，同时，也由于商业银行自身的风险管理意识和能力在不断增强，存贷比迅速下降，甚至出现了所谓的“惜贷”现象。在本轮经济周期中，尽管贷款增速一如既往地呈现出顺周期的表现，但存贷比依然呈现下降势头，尤其是在当前经济景气呈现一定程度的逆转情形下，更是如此。

　　存贷比下降是银行业规避风险的金融层面的反映。在实体经济层面，由于储蓄向投资转化主要依靠银行业，因此，与存贷比下降相对应的必然就是投资率小于储蓄率。银行业规避风险的行为不仅在总量上导致投资小于储蓄，而且，由于银行业对大型、国有企业的追逐以及对中小企业融资需求的漠视，广大中小企业长期面临着信贷配给问题，这无疑压低了中小企业的投资需求。

　　　应该“稳定”而不是“压制”投资

　　在研究我国经济增长的路径时，一个必须注意的事实是：投资一向是中国经济增长的主要动力。因此，无论理论上存在多少疑团难以消解，我们必须承认这样的现实：要保持中国经济的高增长，我们必须保持投资的高增长；要维持中国经济的稳定，我们必须首先维持投资的稳定。

　　一段时期以来，为了探讨宏观调控的方略，很多研究者将2003年以来的物价上涨与我国历史上的历次物价上涨状况进行了比较。这当然是有意义的。然而，在我们看来，对于当前面临的问题来说，我们似乎更应当将2003年以来的情况与1998-2002通货紧缩时期的情况进行比较。因为，今天的经济运行正是昨天的经济运行的继续；刚刚过去的事态肯定比10年前甚至更早的事态对今天有更直接的影响。

　　那么，通过这种比较，我们得到了怎样的结论呢？显然，就大势而论，区别主要在于：1998～2002年，投资不振是一个突出现象。事实上，1993～1999年，我国的投资增长率就一直呈下滑趋势，1999年甚至下降到5.1%。因此，在长达5年的时期中，我们需要连续不断地通过“积极的”财政政策和稳健的货币政策(这事实上都可以解读为“扩张的宏观经济政策”)，通过不懈地增加政府投资来拉动民间投资和消费，从而将国民经济“拉升”到一个可以接受的增长率水平上。记住那时的艰难历程，我们就应时时警惕：如果投资增长率被压缩得过多，我们便有可能回归上个世纪90年代下半期那种投资不足从而造成国内需求不足的状况。

　　总之，我们认为，在今后一段时期中，我国宏观调控的一项持续性的内容，就是努力将投资稳定在一定的水平之上，其中，在适当控制投资总规模的前提下，加强对居民住宅和一些明显短缺的行业的投资，尤其应给予更多的关注。从最近国家一些调控部门的政策趋向上看，这种认识是有相当程度共识的。

　　解决经济失衡的治本之道：加快金融改革

　　回顾20余年我国宏观经济运行的历史，我们认为，投资增长率剧烈波动固然值得警惕，支持投资的金融机制才是更需要认真研究的紧要问题。可以看到，以银行间接融资为主导的金融体系不仅是投资率长期低于储蓄率的主要原因，而且，也是投资剧烈波动和经济大起大落的主要原因，而这种巨幅的波动会加剧不良资产的反复积累，威胁金融稳定。

　　其一，从运行机制来看，银行贷款的盈缩天然是“顺周期”的，因而存在着放大经济波动的倾向：当经济扩张时，在实体经济领域高利润的诱引下，银行贷款可能迅速膨胀，并推动经济迅速走向过热；而在经济紧缩时期，同样也是受制于实体经济领域的普遍衰退，银行贷款也会加速收缩，从而加大经济的紧缩程度。

　　其二，在对外开放条件下，银行间接融资为主的体系还会产生货币错配，从而对

汇率政策和国际收支产生影响。所谓货币错配指的是，一个经济行为主体(企业、居民、政府)在进行国际交往时，由于资产/负债、收入/支出使用不同的货币计价，由于汇率的变化而受到的影响。在储蓄大于投资的条件下，由于国内投资机会有限，一部分国内过剩的储蓄只好到国外寻求出路，购买美元、欧元、日元等外币定值的资产。这就使得政府、企业、居民手中积累了大量外币定值的资产。在这种情况下，一旦汇率发生变化，这些经济主体的资产/负债、收入/支出就会受到影响。从中国的情况来看，一方面，我国的外汇储备在2005年6月底已达7109.43亿美元，另外还有1000多亿美元的外汇存款掌握在企业和居民手中；另一方面，到2005年6月底，我国外债余额达到2661.76亿美元。如果将外币资产和外币负债综合起来看，我国的外债规模小于外币资产规模，同时外汇收支也大体平衡，因此，中国货币错配风险的性质与爆发金融危机的多数发展中国家正好相反———在那些国家，外币资产远小于外币负债，其风险暴露于本币的贬值。而在外币资产大于外币负债的情况下，货币错配的风险则暴露于本币的升值———这会导致以本币计值的外币净资产缩水。就这种状况而言，中国目前的货币错配风险与日本的情形更为接近。

　　认识到银行间接融资存在上述缺陷，上个世纪80年代以来，世界各国都在努力增大直接融资，相对缩小间接融资的比重。亚洲金融危机以后，这种趋势更形彰著。这是因为，从金融技术角度来看，直接融资更容易在储蓄与投资之间形成期限的配合，同时，由于金融工具的购买者(储蓄者)直接面对其出售者(投资者)，投资过程的风险自然是在全体市场参与者之间分担的。

　　然而，这些年来，在我国，虽然发展直接融资已成为朝野的共识，但直接融资的比重逐年下降，却也是不争的事实。这种状况的后果就是，宏观调控的全部不利后果，几乎都以不良资产的形式累积在银行的资产负债表中。

　　做了上述分析之后，应对之策便很显然，这就是：扩大直接融资的比重，发展拥有长期资金来源的金融机构，是改变我国储蓄与投资期限错配、货币错配以及投资活动中风险分担机制严重失衡的根本途径。

　　具体而言，在进一步的金融改革中，首先，应当大力发展

股票市场、债券市场(特别应注意与市政建设相关的市政债券市场)、以及基金市场，以便为各类投资提供长期资金；

　　其次，应当大力发展诸如保险、养老基金等契约型金融机构以及像开发银行之类拥有长期资金来源的金融机构，以便解决金融机构的“借短用长”的问题；

　　其三，应当大力推行金融创新，支持通过

证券化(抵押贷款证券化和资产证券化)等方式来解决金融机构(特别是商业银行)的资产流动性不足问题。

　　投资一向是中国经济增长的主要动力。因此，无论理论上存在多少疑团难以消解，我们必须承认这样的现实：要保持中国经济的高增长，我们必须保持投资的高增长；要维持中国经济的稳定，我们必须首先维持投资的稳定

　　在实体经济层面，由于储蓄向投资转化主要依靠银行业，因此，与存贷比下降相对应的必然就是投资率小于储蓄率。银行业规避风险的行为不仅在总量上导致投资小于储蓄，而且，由于银行业对大型、国有企业的追逐以及对中小企业融资需求的漠视，广大中小企业长期面临着信贷配给问题，这无疑压低了中小企业的投资需求

　　这些年来直接融资的比重逐年下降的后果是，宏观调控的全部恶果，几乎都以不良资产的形式累积在银行的资产负债表中。扩大直接融资的比重，发展拥有长期资金来源的金融机构，是改变我国储蓄与投资期限错配、货币错配以及投资活动中风险分担机制严重失衡的根本途径

　　以银行间接融资为主导的金融体系不仅是投资率长期低于储蓄率的主要原因，而且也是投资剧烈波动和经济大起大落的主要原因，而这种巨幅的波动会加剧不良资产的反复积累，威胁金融稳定。

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