对价体现诚意 价值亟待挖掘

　　作为武汉市一家老牌商业企业，在武汉中百、鄂武商、武汉中商等三家同城商业企业相继完成股改后，汉商集团的股改引起了投资者的广泛关注。3月31日，汉商集团公布股改方案，公司非流通股股东向流通股股东按一定比例送股作为对价安排以换取其非流通股股份的流通权，流通股股东每持有10股流通股获送3.2股。

　　经过与广大投资者的沟通交流，在公司非流通股股东的支持下，汉商集团对股改方 案进行了调整。根据修改后的股改方案，对价水平由原来的流通股股东每10股获送3.2股提高到每10股获送3.6股，比修改前的方案提高了12.5%。此外，公司控股股东武汉市汉阳区国有资产监督管理办公室（下称“区国资办”）增加一项特别承诺：若本次股改方案获得通过，将在2006年中期提出资本公积金转增股本的预案，转增比例不低于每10股转增6股。

　　一、股改方案的形成充分体现了非流通股股东的诚意

　　1、募集法人股股东与其他非流通股股东按照相同比例支付对价，保证了流通股股东可以获得较高的对价水平

　　汉商集团是一家定向募集上市公司，其上市时未募集社会公众股，目前公司共有募集法人股2662.97万股，占非流通股总量的38.51%。由于募集法人股的历史成本高于其他非流通股，此前已经完成股改的上市公司对于募集法人股多数采取既不接受对价、也不支付对价的处理方式。由于汉商集团非流通股中募集法人股所占比例较大，若采取这种处理方式，流通股股东获得的对价水平将受到较大影响。经过非流通股股东的协商，募集法人股股东对公司股改体现出极大的支持力度和让利精神，同意与其他非流通股股东按照相同比例支付对价，从而确保了流通股股东可以获得较高的对价水平。

　　2、理论对价模型的选择和相关参数的确定充分保护了流通股股东的利益

　　目前股权分置改革理论对价水平的计算方法主要有三种：超额市盈率倍数法、合理市盈率法和总价值不变法。在已经完成股改的商业企业中三种对价模型均有使用，对于汉商集团而言，这三种测算模型均适用。

　　若采用超额市盈率倍数法，以12倍发行市盈率作为成熟市场合理的发行市盈率，汉商集团的理论对价水平为流通股股东每10股获送2.38股；若采用合理市盈率法，以成熟市场百货类公司的平均市盈率在20倍为合理市盈率，汉商集团的理论对价水平为流通股股东每10股获送0.83股。

　　汉商集团的理论对价采用了总价值不变法。在测算过程中，非流通股股东的持股成本根据2005年12月31日的每股净资产确定，而流通股股东的持股成本则采用截止2006年3月17日收盘前60个交易日均价、前120个交易日均价和100%换手率期间均价中的最高价5.85元。测算后的理论对价水平为流通股股东每10股获送2.88股，明显高于其他两种对价模型的测算结果。

　　由此可见，汉商集团对价模型的选择和相关参数的确定并未单纯从降低非流通股股东对价水平的角度出发，而是本着公平合理、充分兼顾流通股股东利益的原则，体现了保护流通股股东利益的精神。

　　3、股改方案的修改充分听取了流通股股东的意见，体现了非流通股股东的诚意

　　汉商集团股改方案推出后，非流通股东委托上市公司、保荐机构组成方案沟通小组，通过热线电话、传真、电子邮箱、调查问卷等多种方式，充分听取了广大流通股股东对初步方案的意见和要求。在对流通股股东意见进行认真分析、并与非流通股股东进一步协商的基础上，汉商集团将对价水平由10送3.2股调高到3.6股。公司控股股东增加一项特别承诺：若本次股改方案获得通过，将在2006年中期提出资本公积金转增股本的预案，转增比例不低于每10股转增6股。公司

股票复牌后，股价从股改说明书公告前一日的6.31元涨至股权登记日的8.13元，涨幅高达28.84%，这充分说明流通股股东对公司股改方案的认可。

　　二、对价水平较高，充分保护了流通股股东的利益

　　汉商集团的对价水平基于以下因素确定：1）理论测算的对价水平；2）已经完成股权分置改革的商业类上市公司的对价水平；3）湖北省特别是武汉市商业类上市公司的对价水平；4）汉商集团的具体情况。根据汉商集团修改后的股改方案，对价比率为流通股股东每10股获送3.6股。

　　1、对价水平高于已经完成股改的商业类上市公司及同地区商业类上市公司的平均水平

　　根据有关的统计数据，目前已完成股权分置改革的商业上市公司平均对价水平为每10股获送2.98股，武汉市已经完成股改的鄂武商、武汉中百、武汉中商三家公司的平均对价水平为每10股获送2.88股，汉商集团的对价水平高于上述平均水平。作为一家定向募集上市公司，汉商集团上市时并未募集社会公众股，上市后虽进行了两次配股，但实际募集资金仅14018万元，能够做出这样的对价安排实属不易。

　　2、特别承诺体现了控股股东对公司发展的信心和对投资者负责的态度

　　公司控股股东区国资办承诺：自股权分置改革方案实施后的首个交易日起，持有的汉商集团非流通股份在36个月内不通过上海证券交易所挂牌交易出售；并承诺若本次股改方案获得通过，将在2006年中期提出资本公积金转增股本的预案。这体现出控股股东对公司发展前景的信心和对投资者负责的态度，降低了原非流通股份获得流通权后对市场的冲击。

　　三、资产质量优良，业绩拐点已现，投资价值和并购价值兼顾

　　1、百货门店地理位置优越，资产质量优良，发展前景广阔

　　目前汉商集团已经构筑起以商贸和会展为主业，以旅游、运动、娱乐业为辅助的“两主一辅”的发展框架。公司拥有汉阳商场、21购物中心、新武展购物广场三家主力百货零售店，营业面积超过10万平方米。根据《武汉市商业网点发展规划（2006—2010年）》，公司所属新武展购物广场、汉阳商场分别位于规划中的解放大道中心商业区和汉阳钟家村市级商业中心的核心地段，地理位置优越，发展前景广阔；位于武汉新区的21购物中心已经成为区域商业中心，家乐福、肯德基、麦当劳等纷纷进驻，已经发展成为该区域的“销品茂”。公司汉阳商场的扩建项目正在筹备之中，21购物中心也预留出充分的扩张空间。

　　2、业绩拐点出现，未来增长可期，投资价值显现

　　经历了近两年的调整，汉商集团资产质量逐步夯实，公司经营将出现拐点。

零售业方面，公司积极调整经营结构，2006年一季度毛利率从去年同期的15.8%提高到17.21%，商品销售毛利比同期增加176.13万元，增长9.35％；会展业牢牢占据了武汉展览市场80%以上的份额；旅游、运动、娱乐等现代服务业继续保持了良好的发展态势。2006年一季度，公司实现每股收益0.237元。

　　3、重估后净资产增值巨大，并购价值突出

　　利用净资产重估法进行商业股的价值评估，目前已经得到证券市场和产业投资的高度认可，与之相关的商业上市公司股价不断走高。汉商集团所属门店均处于武汉市主要商圈的核心地段，优越的地理位置使公司商业网点成为稀缺资源。根据国内某知名券商的研究报告，汉商集团重估后每股净资产高达15.96元，是目前每股净资产的3.97倍（按2006年3月31日每股净资产4.02元计算）。股改股权登记日汉商集团收盘价为8.13元，按10股送3.6股对应的理论除权价为5.98元，重估每股净资产是当前投资成本的2.67倍。

　　商业企业资产重估的巨大升值和稀缺的商圈资源吸引了产业投资者的目光，举牌并购百货类上市公司现象不断发生。武汉素有“九省通衢”之称，属于我国中部商业中心城市，历来是商家必争之地。近期，刚刚完成股改的同城商业企业鄂武商、武汉中百分别被银泰百货、湛江市霞山区平泰商贸有限公司举牌收购，两家公司的股价也出现了大幅上涨。汉商集团完成股改后，公司控股股东区国资办持股比例将从33.87%降至26.82%，其他非流通股股东持股比例较低，股权分散，极有可能产生控股权争夺，并购价值极为突出。（公司巡礼）

　　兴业证券

　　——— 汉商集团股改方案评析