股改成败的一个实证检验

　　以第一、二批股改试点公司为样本，实证检验的结果是，股改确实提升了公司价值

　　文/袁怀中

　　股权分置改革实施已经将近一年，但争议一直没有停止，那么什么是检验这项改革成败的标尺？显然要看最终的效果，也就是公司价值，如果股改后的公司价值不能得到提升， 那么进行股权分置改革就是一项不经济的行为。

　　中国股权分置改革的目标是，降低非流通股的持股比例，优化公司的股权结构，进而起到改善公司治理结构的效果。国内外的研究表明，公司治理结构与公司价值正相关。

　　但问题是，股改能否提升公司价值是很难得到证实，这主要是因为：股改是一个短期事件，但公司治理结构的优化是一个长期行为，而公司价值随着公司治理结构的改善而提升更是一个难以把握的量。

　　对于这个问题我们可以转换一个角度来进行验证：如果股改信息披露后，公司的

股票价格上涨，则意味着股价反映了未来公司治理结构优化的预期，同时，股价的上涨也直接提升了公司的价值。

　　用CAR法衡量价值

　　公司价值由非流通股价值、流通股价值和债务价值构成。公司股权分置改革方案的实施一般在股改信息披露后40天之后，因此，在股改方案实施前(包括股改信息披露前后一定的时间窗口内)，公司依旧处于股权分置状态，所以公司价值应该将流通股价值和非流通股价值进行区分。

　　在股改信息披露前后，可以认为，公司的债务价值不变。因为股改信息披露前后的时间段并不长，公司的相关债务结构并未发生较大变化，公司的偿债能力和债务风险也未发生变化。

　　在股改信息披露前后，公司的非流通股价值不变。一般而言，我们可以用过去几年的非流通股协议转让的平均价格来衡量非流通股的价值，非流通股的价值约为每股净资产的1.07倍，由于时间窗口很短，可以认为公司的净资产未发生明显变化，因此，非流通股价值也未发生明显变化。

　　所以可以认为，公司价值的变化完全取决于流通股价值的变化。流通股价值上升，则意味着公司价值增加；流通股价值下降，则意味着公司价值的下降。但是，由于流通股的股价波动与大盘波动紧密相关，因此，用剔除大盘影响的累计超额收益率(CAR)来衡量流通股价值的变化更加反映了股改对公司价值的影响。

　　由于我国资本市场信息泄露比较普遍，因此，在股改信息披露前，股价已经受到信息的影响发生了波动，为了准确反映股价受到股改信息的影响程度，选择股改信息披露前后20个交易日的累计超额收益率(CAR)来刻画因股改信息而导致的股价波动情况。

　　实证检验的结果

　　以上市公司股权分置改革第一、二批试点公司披露的股改信息为案例，用运来CAR法来验证股改是否提升了我国上市公司的价值。

　　第一、二批股改试点公司扣除在股东大会中被否决股改议案的清华同方，总共45家上市公司，选取时间段为2005年5月9日到2005年7月30日之间披露的股改信息对股价的影响。

　　通过数学模型运算的结果如下：(表一、图一)

　　从上述图表可以看到，股改信息前后存在明显的累计超额收益率CAR，CAR最高达到了9.19%，这说明股价确实受到股改信息的影响，且为正向影响。

　　在股改信息披露期间股价存在正的CAR，流通股价值得到提升，流通股价值增加就增加了公司的价值。由此，可以得出结论：股改确实提升了公司价值。

　　进一步的结论

　　这个实证检验可以继续深入：怎样的公司对股改有更好的预期？怎样的公司可能因股改而更大程度地提升公司价值？

　　这里要运用到一个以CAR为因变量，对影响CAR的因素进行多元线性回归分析。

　　我们可以选择以下几个主要变量：

　　1、CAR受到公司盈利能力的影响。可以认为，盈利能力指标反映出公司现在的管理能力和经营水平，它应该和CAR呈负相关关系，因为目前的管理水平越低，未来股改后的管理绩效提升越明显。我们选择净资产收益率(ROE)、市盈率(PE)和股息率(IP)三个指标，净资产收益率反映的是公司运用权益资产的能力，市盈率反映的是市场对公司盈利能力的评价，股息率则是流通股股东投资回报率的直接指标。

　　2、CAR受到第一大股东持股比例(SHR)的影响。可以认为，第一大股东持股比例对CAR的影响有两个方面：(1)当第一大股东持股比例很高时，支付流通权对价后的大股东持股比例降低会改善公司治理结构，会提升公司价值，因此SHR与CAR正相关；(2)当第一大股东持股比例不高时，支付流通权对价后的大股东持股比例进一步降低会恶化公司治理结构(导致内部人控制，使代理成本进一步增加)，会降低公司价值，因此SHR与CAR负相关。因此，SHR与CAR的相关性尚需实证检验，以证实究竟哪种因素的影响更大。

　　3、CAR受到股权结构的影响。非流通股占总股本的比例越高，非流通股股东可能支付更多的股份作为流通权对价，因而股权结构会因股改而更加改善，这会更多地提升公司价值。我们用流通A股占总股本的比例(AR)来衡量股权结构，流通A股占总股本的比例越高，CAR越小，即AR与CAR负相关。

　　以2005年5月至8月披露股改信息且顺利通过股东大会决议的45家上市公司为样本，回归分析得出以下结论：

　　平均CAR为11.44%，这意味着流通股股价在股改信息披露前后存在明显的超额收益率。从市盈率、净资产收益率、股息率等指标看，试点公司的盈利能力好于市场的平均水平；从第一大股东的持股比例、流通A股占总股本的比例等指标看，试点公司与市场平均水平相一致。

　　净资产收益率、股息率与CAR负相关，市盈率与CAR正相关。在一定程度上证明了CAR与盈利能力负相关的假设，这也说明市场对股改改善公司治理结构进而提升公司价值存在较好的预期。

　　第一大股东持股比例与CAR负相关。

　　流通A股占总股本的比例与CAR负相关。流通A股占总股本的比例对CAR起着重要影响。这说明股改改善公司股权结构进而起到优化公司治理结构、提升公司价值的效应是存在的。

　　(作者单位：上海证券交易所)

表一：非正常收益率表
时间 CAR 时间 CAR
t=-10 0.0039  t=1 0.0595
t=-9 0.0072  t=2 0.0612
t=-8 0.0149  t=3 0.0637
t=-7 0.0197  t=4 0.0691
t=-6 0.0226  t=5 0.0804
t=-5 -0.0010  t=6 0.0813
t=-4 -0.0057  t=7 0.0741
t=-3 0.0039  t=8 0.0832
t=-2 0.0195  t=9 0.0876
t=-1 0.0325  t=10 0.0919