韩楚：再融资能否不再叫圈钱

　　联合证券 韩楚

　　《上市公司证券发行管理办法(征求意见稿)》近日公布，G天威(资讯 行情 论坛)和G京东方(资讯 行情 论坛)等公司随即公布了董事会通过的再融资议案。由于股权分置改革而暂停了一年多的上市公司再融资重新开闸进入了倒计时。

　　对于一个快速发展的经济体来说，融资始终都是证券市场最基本和最重要的功能，再融资重启也意味着证券市场再次进入正常发展轨道。这里一个很有意思的问题是：股权分置改革之前，上市公司IPO和再融资被称为“圈钱”，那么圈钱会继续成为现在重新启动后的再融资的代名词吗？

　　圈钱是怎么形成的

　　在回答这个问题之前，我们先来看看为什么上市公司融资(包括IPO和再融资)被叫做圈钱，圈钱又是怎么形成的？

　　圈钱的典型表现为：编造融资和再融资项目，获得资金之后就改作他用，比如将再融资的资金用作委托理财，被大股东直接占用或通过不公允关联交易转到上市公司体外；投资项目回报与预期相差很大，不能给股东创造价值，相反使股东遭受严重损失。在圈钱盛行的时候，市场上一度将融资导致的扩容看作重大利空，谈融资色变。

　　上市公司通过证券市场融资寻求发展非常正常，但圈钱行为本质上是一部分股东剥夺另一部分股东的利益。圈钱来自于上市公司的融资冲动，即使公司发展根本不需要融资或者不需要那么大的规模，上市公司也拼命融资。以至于证监会只能对再融资的规模作出硬性规定。

　　这种融资冲动由三方面的因素造成。前两方面的因素都与股权分置有关。第一，股票发行没有风险。由于股权分置，大概三分之二的股票不能上市流通，造成股票供应不足。大量资金追逐少量供应的股票很容易造成股票价格虚高，脱离基本面很远。这种情况下，新发行的股票，无论是IPO还是增发，发行失败的风险都很低。在承销商包销的情况下发行失败的风险等于零。第二，由于股权分置，非流通股股东与流通股股东具有不同的价值取向。流通股股东关心的是股价，非流通股股东关心的是资产净值的增加。因为国资委把净资产作为考察国有资产保值增值和是否流失的标准，国有控股的上市公司尤其如此。在股价虚高的情况下，溢价发行将迅速增加上市公司的资产净值，从而非流通股股东控股的上市公司有极强的再融资冲动。

　　第三个因素与一股独大有关。由于一股独大，中小股东对控股股东控制的董事会及管理层没有制约。融资投入的项目失败，中小股东无法对董事会和管理层用手投票，大部分情况下也没有集体诉讼机制。在这种情况下，能融资的时候绝对要把钱先圈到，股价涨跌与董事会无关。

　　“圈钱”的制度基础发生动摇

　　既然股权分置是造成再融资变成“圈钱”的根源，那么，股权分置改革完成之后的再融资是否能摆脱圈钱命运呢？笔者认为这要从三个方面来看。

　　首先，也是最重要的，就是上市公司的管理层，无论是独立于股东的还是受控股股东直接控制的，是否把股东价值最大化作为唯一目标。这里的股东价值最大化不是控股股东价值最大化，而是全体股东价值最大化。在股权分置改革完成以后，理论上所有股东都应该以股票市值作为衡量股东价值的标准，大股东和中小股东的利益从根本上是一致的。如果公司面临良好的发展机遇需要资金投入，则管理层需要考虑如何融资才能符合股东的最大利益。这里的关键是管理层要在保持上市公司合理资本结构的同时用最便宜的资本。

　　其次，随着发行方式的改进和投资者的成熟，再融资存在发行失败的风险。随着机构投资者的发展，投资者对新发股票风险的专业判断能力整体上已经有了很大的提高。征求意见稿中已经定义了配股发行失败的情况。在增发的情况下，如果发行风险的确很大，承销商也有可能不接受包销方式而采用代销方式，此时发行同样可能失败。上市公司再融资受市场影响的程度将越来越大，以圈钱为目的的再融资也不会再像以前那样畅通无阻。

　　第三，股权分置改革过程中，许多上市公司的控股股东所持有的股份由于支付对价而被稀释，当继续用权益性资本融资时，如果控股股东不按同比例认购，其股权比例将进一步下降。在股权分置时代的一股独大有可能不复存在，被收购的威胁开始上升。在这种情况下，控股股东无限制地用权益资本再融资也不可能。

　　综上所说，股权分置改革完成之后的再融资与之前的圈钱行为将有本质的区别，总结起来包括以下几点：第一，如果发行价格过低，由于老股东的股份会受到严重稀释，所以老股东会对董事会的决定形成制约。第二，如果新增发行的理由不够充分，有不被市场接受而发行失败的可能。第三，权益性资本融资将稀释控股权，导致被收购的威胁增加，这也将对再融资形成限制。

　　融资回归本位仍任重道远

　　但我们也看到，上述机制的发挥还面临很多制约，这也是证券市场进一步发展和完善的重要内容。

　　首先，价值投资理念可以使公司内在价值体现在股票价格上。在这一点上机构投资者已经能够做到。境内机构投资者和QFII几乎用同样的标准判断公司的内在价值，以此决定自己的投资行为并将公司价值反映到股价上。但另一方面，大股东也必须用股价指标来作为所持有股份价值的衡量标准。由此可见，在国有控股上市公司还占主导地位的中国

资本市场上，国有控股上市公司的市值考核绝对有必要而且需早日实施。只有国有控股上市公司实施市值考核，才能真正在证券市场上的上市公司中形成股东价值最大化的基本理念，并以此作为董事会进行一切经营决策的指导原则。国有控股上市公司的管理层激励是这一问题的具体表现。

　　其次，必须大力发展公司债市场。由于没有公司债市场，上市公司无法根据股东价值最大化的要求调整资本结构，并在权益性资本和债务性资本中选择合适的融资方式。公司债市场的短板某种程度上也使权益性再融资成为无奈的选择。

　　最后，提高并购市场效率，形成外部控制权市场。我们看到，这些相关的制度和措施都在制定之中，这使我们有理由对证券市场的未来前景充满期待。