■新券预测 首期开元ABS：投资机会在次级

　　□中信证券邓清泉

　　4月25日，国家开发银行将发行2006年第一期开元信贷资产支持证券。

　　本期国开ABS资产池质量较高，我们认为整个资产池组合信用水平应在A+以上，但缺陷是贷款人过少，分散性不够。

　　可以粗略认为，国开ABS二期的优先A档收益率较中金网通2年期产品低0BP-5BP，即在3.1％-3.15%%之间，以一年定期存款为基准，则上浮85BP-90BP，但计算出来的优先A级合理基差为91BP。

　　优先B级相对于一年期定存的合理基差为144BP，其中26BP是AAA级与A级之间的信用利差，这一值高于国际市场上AAA级债券与A级之间16BP-20BP左右的利差水平，主要原因是资产池分散性不足，优先B级承担了一定程度的分散性风险。

　　分散性不足对优先A级的影响极小，考虑到市场正处于下跌区间、缴款日面临节前资金紧张、现有的资产

证券化产品流动性不足等因素，我们预期本期国开ABS中的优先A、B级中标利率较高，相对于一年期定期

存款利率差分别为91BP、144BP，较一期更有吸引力。如投资者欲确保中标，则建议优先A档投标区间在75BP-85BP，优先B档投标区间125BP-135BP。

　　我们提醒投资者：由于本期ABS现金流入正好处于收益率曲线非常陡的1-5年期区间，越是后期的现金流折现值越低，因此不能简单以公布的各层加权期限所对应的企业债收益率投标，而应与加权期限加0.5年左右的企业债对比（优先B级还要加上信用风险）。

　　由于资产池质量高，优先B级又承担了部分分散性不足风险，相应地提高了次级的收益/风险比。根据给定的违约率，即使违约后回收率为0，次级年化投资收益率也可达到9%%以上；如无违约，收益率可达到10.7%%，具有相当高的投资价值，建议风险承受能力高的投资者认购。

　　另外，经过我们测算，即使整个组合的预期损失率高至2.31%%，次级投资人的收益率仍可达到目前的企业债水平。每10亿元（相当于总资产的17%%）贷款每提前一年还款会使次级投资人收益率降低60BP~65BP。

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