资产证券化：诱惑和困惑

　　本报记者　舒眉

　　资产证券化为企业打开了新的融资渠道，为券商提供了新的利润增长点，为投资者提供了新的投资品种，但在蛋糕迅速做大的同时也隐藏着信息不透明和仓促上阵的风险

　　市场对资产证券化产品的热情就像4月的天气一样在一天一天升温。上月末，中国网通 高达103.15亿元的资产证券化项目在上交所大宗交易市场的上市是这股热潮的催化剂。预计近期还有多个企业的资产证券化产品出炉，今年的市场规模有望达到2000亿元。

　　为此，上交所特地将大宗交易市场转让时间从以前的30分钟调整为全天候交易，以适应这种不断升温的热情。

　　所谓的资产证券化，是指企业以未来具有稳定现金流的资产为支持，发行证券进行融资。只要有合适的项目、稳定的现金流，公司就具备了发行相关产品的条件。例如，网通以未来公司将收回的应收款为支持，发行债券融资，而公司收回应收款所产生的现金流则用于向投资者支付本金和投资收益。

　　“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化。”这是流传于美国华尔街的一句名言。自1970年代在美国诞生以来，资产证券化发展迅速，产品总额高达7.3万亿美元，成为资本市场上常见的投资品种。

　　在国内，资产证券化则刚刚起步。种种迹象表明，在证监会“实现金融创新”的政策主导下，券商资产证券化业务已经过试点阶段，进入推广期。东方证券的“远东租赁资产证券化”、东海证券的“南京城建污水处理计划”、浦东建设的资产支持收益专项资产管理计划等均已上报证监会，首创股份最近也表示正在进行12亿元的资产证券化筹资运作。

　　眼下，机构投资者还是资产证券化产品交易的主力军。这些机构投资者，包括大型企业集团、财务公司、社保基金、

企业年金、信托和证券公司。但在最近的一些资产证券化产品的预售中，已经出现了个人投资者的身影。

　　很明显，投资者对资产证券化产品还是感到陌生。“从项目情况的披露上来看，信息非常简单，”一位投资者对记者说，“我们并不明白这些项目如何运作，发行方又如何保证预期收益，这些在公开的资料中都没有涉及。”

　　资产证券化为什么诱人

　　企业通过资产证券化进行融资的需求十分迫切。“感兴趣的企业很多，他们有融资的需求。”与多家券商有合作关系的海华永泰律师事务所合伙人颜学海描述了市场的情况。

　　目前，股权分置改革仍在进行中，“新老划断”何时启航尚未明确，新股发行处于真空期。直接融资不畅，银行惜贷的情况也没有大的改变，在这种情况下，上市公司或许可以通过发行企业债的方式来解决资金缺口。然而，知情人士表示，企业债是按照项目来审批的，只有具备好的项目，发改委才会对上市公司发行企业债“开绿灯”。

　　然而，大多数公司并没有符合发改委要求的项目，如世博会项目、奥运会项目等等。正如业内人士所说的，从防范偿债风险的角度出发，如果不是国家的大项目，发改委估计也很难批准发行企业债。在这种局面下，“资产证券化”提供了新的路径选择。

　　虽然证监会没有明文规定可以发资产证券化的企业资格，但从项目的审批情况来看，颜学海透露了证监会的偏好：“收益模式清晰，现金流稳定的产品更容易通过。”

　　招商证券总经理宫少华则介绍说，招商证券眼下主要为那些有融资需求的基础设施建设领域的企业，比如电力企业、高速公路企业提供资产证券化服务。“这些企业大多数是国家骨干企业，比较靠得住，”宫少华说，“他们大多有非常稳定的现金流。”

　　例如第一批产品中的莞深收益计划正是这一原则的体现。东莞计划以莞深高速一、二期的公路收费权中未来18个月的收益权作为基础资产，发行以专项理财计划为平台的企业资产证券化产品，所得的5.8亿资金用于收购莞深高速三期东城段高速公路，预计莞深高速三期东城段在2005-2027年标准车流量为34100万辆，实现主营业务收入17.05亿元。

　　上市公司青睐资产证券化融资，除了报批程序简便高效外，低成本也是众多公司钟情资产证券化的重要原因。据东莞控股的公告，收益计划年利率折合2.3%，而更早发行的联通收益计划1号、2号年收益率分别为2.55%和2.8%。比起5.76%的贷款利率来，东莞控股可节省6000万元的融资成本，成本优势十分突出。

　　与发行企业债、银行信贷和股权融资相比，资产证券化这一融资渠道对企业而言更为实用。一些不够资格发行企业债和上市的企业也有了新的融资机会，而且发行规模不会受太多限制。这是资产证券化为企业青睐的重要原因。

　　券商的新财源？

　　资产证券化的出现也为券商开辟了一条新的财源，但业内人士认为，券商对资产证券业务表现出的热情与监管部门的推动密不可分。

　　证监会对券商资产证券业务的研发极为重视，将其视为证券市场创新的一项标志性工作，并认为该业务的成功推行对券商日后的生存至关重要。为此，年初，证监会还专门召集15家创新试点类证券公司的领导召开了关于用“专项工具”开展企业资产证券化的通气会。有领导在会上表示，今年证监会的任务之一就是证券化产品创新、推动固定收益产品市场发展。

　　目前，上市公司的股权分置改革业务是券商的主要盈利来源。但今年底，股改将基本结束。这意味着，券商的发展将再遇瓶颈。因此，转向企业资产证券化等创新业务是所有券商共同的目标。

　　消息人士透露，目前几乎所有创新试点券商都申报了产品计划，有的手里还不只一两个项目。即便还没有拿到正式的批文，很多券商就已经开始了营销计划。该人士指出，券商开展资产证券化业务过程较企业债和短期融资券简洁迅速，如果进展顺利，一年可以做七八个项目，带来的收入可达上千万元。

　　小心“劣质蛋糕”

　　话说回来，看上去很美的企业资产证券化市场，实际上涉及一系列的问题，这个产品目前迫切需要建立起一整套风险管控机制。

　　据券商的项目人员介绍，在销售过程中，投资者最看重的关键指标，不是证券的评级状况，而是银行是否提供担保。这是因为，在国内信用机制尚不完善的情况下，投资者还无法完全相信评级机构的评级报告是公允的、准确的，因此，他们往往要求产品的信用增级，比如追加银行担保，或者大型集团公司担保。

　　“目前已发行产品没有明确披露银行所提供的担保的范围和金额，”北京隆安律师事务所高级合伙人费国平律师说，“这就很难明确投资者一旦遭遇发起人、管理人的道德风险时是否有足够的保障措施。投资者没有获得足够的信息，就对投资风险难以判断。”

　　任何一项成功的资产证券化都必须要对基础资产进行成功的重组以组成资产池，并实现资产池和其他资产的风险隔离，同时还必须对资产池进行信用增级。资产重组、风险隔离、信用增级是资产证券化的三步曲。费国平认为，在我国的法律框架下，通过券商来实现资产重组和风险的完全隔离，法律依据并不充分，如果风险隔离没有法律上的根据，银行无条件地对投资者的所有投资风险提供担保，将会产生另一种新的银行不良资产。

　　另外，资产证券化作为一个新的金融品种，其性质和发行过程均不同于公司债券与

股票。资产证券化交易是涉及到多主体的多边业务过程。参与的主体包括企业、商业银行、承销机构、会计事务所、资产评估机构和资信评级机构。但是，眼下，对这些不同主体在资产证券化过程中的权利和义务还缺乏清晰的法律界定。

　　据了解，企业证券化资产的范围很广，但真正做到现金流“稳定”的项目却不多，高速公路收费、电价收入都有季节性波动，也会受复杂的市场情况影响，投资者分享收益的前提是收益能够顺利回收，如果没有严格的资产重组和风险隔离，一旦预期收益发生变动，或者债券发行主体发生破产等情况，投资者的权益极有可能受到侵害；而银行为了获取一些担保费用为项目提供担保，两者的合并就像做一个蛋糕，蛋糕本身是劣质的，但是撒在蛋糕上的却是巧克力糖粉。而投资者往往可能仅仅为表面上的巧克力糖粉所吸引。

　　“这个市场现在是泥沙俱下，长此以往，会有很大风险，我了解到一些券商做的项目并没有稳定的收益模式，而是临时搞起来的，产品从内容到设计都存在问题，”

银监会创新部的一位高层人士对记者说，“对市场需要加强规范，特别是需要加强对投资者的信息披露。”

　　费国平也认为，加强与资产证券化业务相关的配套制度建设应该是当前资产证券化业务健康发展的根本基础。

　　“证券市场创新不能再以摸着石头过河的方式推进，在信息披露不完善、投资人救助渠道缺失的情况下草率推进这一产品，会伤害投资者，扭曲这一产品的市场形象、搞坏市场的风险。”费国平说。