范卓云：北水南调的美丽误会

　　范卓云/文

　　市场过分高估了QDII给H股带来的利好机会

　　近日有关“北水南调”的消息，再度被媒体炒作得沸沸扬扬，为香港的中资股增添了上升的动力。经过长期争论，北京对合格境内机构投资者(QDII)计划终于达成共识。按照国 家外汇管理局副局长魏本华的公开说法，QDII方案可望于2006年底前出台。

　　实际上，QDII的出台已如箭在弦上。全国社保基金已在香港开设投资账户，基金理事长项怀诚预计，社保基金将于短期内到海外市场进行投资。中国保监会主席吴定富更于日前证实，国务院已允许保险公司利用自有基金中的人民币购置外汇，进行境外投资，试点方案争取在6月推出。笔者预计，试点方案的细节也将于6月前公布，国内社保和保险资金可望于今年底前抵港进行操作。

　　事实上，QDII的推出，早已在市场预料之中。从年初以来，市场已广泛流传QDII将于短期内推行，刺激了中资保险股与国企股的造好。从中国的外汇政策看，由于

外汇储备迅速膨胀至8536亿美元，成为全球之冠，加上在人民币长期升值预期的驱动下，国内企业、个人与海外热钱不断将外币资产转换为人民币，进一步加大了

人民币升值压力。所以，中国政府有必要推出新政策，为企业和民众的资金提供新的投资选择。中国政府允许国内机构投资者购置外汇到海外投资，有助于纾缓人民币的升值压力。

　　市场对QDII给H股带来的利好有着无限的憧憬。这种乐观预期基于一个简单假设，即QDII的资金将主要投资于H股。因为市场认为，国内机构投资者将选择他们最熟悉的国企股作为投资对象，这也被认定为H股长期造好的理由之一。

　　然而，笔者对这个假设不敢苟同。首先，社保基金与保险公司积极争取到海外投资，目的在于提高投资回报与分散投资风险。而在港上市的H股无论在市场风险、政策风险还是公司治理水平上，其实都与内地A股相同。由于中国实行外汇管制，社保基金与保险公司一直把资产投放在国内债券、定期存款以及A股投资基金与股票上，以社保基金为例，2006年底A股基金与股票占其总资产的14%。社保基金与保险公司在投资组合内大量增加H股的比重，对分散投资风险的作用不大。另外，除了保险公司，就其他H股公司身处的行业而言，几乎都可以在A股市场找到相应的投资机会，包括银行、电讯和石油股。QDII不一定要投资A股就可获得投资于这些战略性行业的机会。况且，不少H股与红筹公司正计划在A股市场筹资，包括中石油和中移动。

　　从分散风险和多元投资的角度来看，QDII应该对在港上市的蓝筹股更感兴趣，例如汇丰控股、和记黄埔等具有国际性业务和管理水平的公司。在港挂牌上市的，还包括不同市场的投资基金和区域性行业基金，他们将为QDII在H股以外提供众多投资选择，构建多元化的基金组合。

　　此外，市场亦过分高估了QDII在资金面为H股带来的好处。中国政府在审批QDII的投资额度时，将会考虑资本项资金进出的平衡。中国实施QFII制度至今历时三年，QFII获审批的总投资额度也不过60亿美元左右，QDII的投资规模相信不会超过QFII的总规模。

　　这意味着在试点推行初期，QDII的规模将会相当有限。

　　此外，QDII首批试点公司主要包括社保基金和保险公司等管理退休基金的机构，他们的投资目标取向和风格相对保守。以社保基金为例，其长远计划是将总资产的60%投资在定息产品，15%在产业投资，只有25%投资在股票。社保基金计划在2006年内投资30亿-50亿人民币在国内A股，5亿-8亿美元到海外股票市场。假设社保基金把8亿美元全部投在香港市场，也仅相当于64亿港元，相当于港股日成交额的20%。若参考QFII的经验，QDII从申请经营牌照到外汇管理局批出海外投资额度，往往需要三至六个月的审批时间，因此QDII资金来港具体操作，将是一个缓慢的过程。以香港的市场深度和每天成交额达200亿-300亿港元计，增加社保基金和国内保险公司作为新的市场参与者，应不会为市场的资金流向和交投量带来太大影响。

　　由于“北水南调”的炒作题材从年初起已在市场充分发挥效应，笔者认为，中资股目前的估值已在很大程度反映QDII的利好因素。观乎H股相对于A股的平均折让，亦已从五年前的逾70%大幅收窄到现在的30%左右。个别H股如鞍钢、安徽海螺和青啤，与A股相比更出现了溢价。对QDII来说，H股的估值吸引力已比两年前大打折扣。

　　中国实行QDII计划的最直接受惠者，其实是内地的保险公司。去年中国保险业平均回报率仅3.6%，远低于国际平均的5%-6%的水平。QDII的实施，将大幅提高保险公司的长远回报和公司估值。-

　　作者为荷兰银行中国研究部主管

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