新老划断第一步：即期扩容不增加

　　周到

　　定向增发的二级市场扩容压力最早在2007年下半年显现

　　中国证监会对新老划断已作出部署。新老划断拟分三步走。“第一步，恢复不增加即期扩容压力的定向增发以及以股本权证方式进行的远期再融资”。

　　已提出定向增发方案的一些上市公司，有望在《上市公司证券发行管理办法（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》）正式出台后，被核准非公开发行股票。征求意见稿第三十八条规定：定向增发“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”。因此，即使是折价发行，幅度也是很小的。第三十七条还规定：定向增发时的“发行对象不超过十名”。这样，证券投资基金等一般也不会参与认购。同时，第三十八条还规定：“本次发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让”。因此，定向增发的二级市场扩容压力最早也要在2007年下半年显现。如果像G华新那样定向增发，那么，二级市场扩容压力最早也要在2009年下半年显现。

　　通过股本权证方式进行的远期再融资，也将在第一阶段实施。目前上市的

鞍钢JTC1、五粮YGC1、宝钢JTB1、武钢JTB1、包钢JTB1、邯钢JTB1、首创CTP1，均由上市公司大股东发行，并不导致上市公司融资。而G华侨城、G长电分别发行欧式和

百慕大式认股权证的方案，已经股东大会通过。两者认股权证上市后，存续期分别为12和18个月。前者的认股权证如获准在2006年下半年上市，那么，其融资也约发生在一年以后。如在行权日遇二级市场价格低于认购价，上市公司将无法融资。

　　征求意见稿未就上市公司认股权证发行，专门作出规定。由于上市公司发行的认股权证通常都赠送给老股东，因此，上市公司发行认股权证的条件，是否会按配股条件执行，目前只能存疑。征求意见稿第二十八条规定：“附认股权公司债券中的公司债券和认股权分别符合证券交易所上市条件的，应当分别上市交易。”由上市公司发行的认股权证，与附认股权公司债券中认股权，在上市后的性质并无二致。因此，上市公司发行认股权证的条件，是否要参照发行附认股权公司债券的条件，目前也不得而知。

　　附认股权公司债券的发行值得关注

　　新老划断中的第二步，应也有特点。中国证监会新闻发言人的表述是“择机恢复面向社会公众的其他方式的再融资”。第一步迈出后，市场可能会对迈出第二步的时间予以关注。第二步迈出后，上市公司向原股东配售股份、向不特定对象公开募集股份、公开发行可转换公司债券等筹资形式都会出现。上市公司非公开发行

股票、向原股东派送认股权证的形式也同时存在。

　　允许上市公司公开发行附认股权公司债券，属于哪一步的内容，目前尚难下断语。附认股权公司债券在上市后，分为两部分。属于认股权证的部分，并不增加股票市场即期扩容压力；属于公司债券的部分，会使债券市场增大规模。但股权分置改革启动后，公司债券的发行，从来就未中止过。2005下半年以来，更有04华电1、03浦发债等34只公司债券上市，创证券交易所设立以来之最。积极稳妥发展债券市场，是政府工作的要求。发行附认股权公司债券，既能完善上市证券结构，也不增加股票市场即期扩容压力。

　　笔者认为，即使进入第二步，上市公司也不宜轻率再融资。其主要原因有两个。一是相当一部分公司完成股权分置改革后，实际控制人持股比例降低。如按相同比例认购股份，对实际控制人的认购能力是一个考验。如放弃或部分放弃认购，实际控制人持股比例将进一步降低。国务院国资委《关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》提出：“国有控股上市公司的控股股东要根据调整国有经济布局和结构、促进资本市场稳定发展的原则，结合企业实际情况，确定股权分置改革后在上市公司中的最低持股比例。”这将制约着国有控股上市公司融资方案的制订。二是融资难度的增加。征求意见稿强化公开发行证券的市场约束机制。它对公开增发股票确定市价发行原则、对配股引入发行失败机制，规定公开发行的可转换公司债券转股价格不得低于股东大会召开日前20个交易日该股票交易均价和前一交易日均价，因此，上市公司在选择这些融资方式时，都会十分谨慎。

　　第三步为“择机选择优质公司，启动全流通条件下的首次公开发行”。这可以在第二步迈出后再作关注。