ABS出“续集” 投资价值仍可观

　　优先Ａ档优先Ｂ档次级Ｃ档

　　品种以1年定存为基准浮动债以1年定存为基准浮动债无票面利率，在Ａ、Ｂ档债券本金偿还前，按年支付2％的票面

　　平均期限1．79年3．35年4．29年

　　发行总量42．9741亿10．02729亿4．29741

　　招标方式及日期单一利差荷兰式招标，4月25日10：00—11：00招标单一利差荷兰式招标，4月25日10：00—11：00招标定向发行

　　手续费0．1％0．1％———

　　评级ＡＡＡＡ无评级

　　长江

证券 陈进

　　昨日国开行公告，2006年第一期开元信贷资产支持证券将于25日招标。本次证券发行总量为57.2988亿，分优先A档、优先B档和次级C档，厚度分别为75%、17.5%和7.5%。

　　资产池涉及电力和热力、石油天然气开采等7个行业，跨越11个地区。截至2006年3月21日，债权总金额为58.3738亿元。所有贷款均为正常还本付息贷款，且剩余年限均在5年以内。

　　预计收益率为2.63%、2.99%、8%

　　从2005年第一期开元债的招投标情况来看，市场对于该期债需求比较大。同时从投标结果来看，市场机构普遍将该期债的A、B两档视为准金融债，其招标收益率与同期限的国开金融债收益率水平相差非常小。

　　目前二级市场环境与2005开元一期发行时的市场环境相差比较大，受市场预期

人民银行将采取上调法定存款准备金率等紧缩性货币政策影响，各期限品种的债券收益率水平整体上移。由于本轮债券市场调整主要受资金面趋紧预期影响，市场对加息预期并不强烈，因此在目前市场环境下，以1年期定存为基准的浮动债规避利率风险的功能非常有限。从二级市场以1年期定存为基准的浮动债成交情况来看，目前同期限的浮动债收益率水平与固定利率债收益率水平基本相当。

　　目前剩余期限在1.8年左右固息金融债收益率2.42%左右，3.35年左右金融债收益率水平在2.7%左右。考虑到手续费、流动性差异、市场需求以及本期债与开行金融之间的信用差，预计A档产品中标利差在39个bp左右，参考收益率为2.63%。B档产品预计中标利差在74个bp左右，参考收益率为2.99%。C档证券由于风险相对较大，同时其收益率还受A、B档招标利率以及资产池现金流等不定因素影响，其定价相对困难。

　　根据我们对其未来现金流预测以及开发银行提供的相关数据，通过模拟模型计算C档期望收益率在8%左右。从国家开发银行贷款回收情况结合本期债券发行情况（本期债是国家开发银行第二期

资产证券化产品，同时资产池内贷款均进入正常还本付息且贷款剩余年限在5年以内），C档债券尽管风险相对较大，但相对其收益率而言，其投资价值比较明显，具有一定风险承受能力的机构可以考虑积极参与C档产品的认购。

　　配置型机构可积极参与

　　受紧缩性货币政策预期影响，目前债券市场收益率曲线整体向上平移，市场做多心态比较谨慎。本期招标发行的2006开元A、B两档债券受交易制度制约，预计其上市后流动性比较差。

　　因此，对于投机类机构，考虑到目前市场环境以及债券流动性等因素，建议不参与本期债的投标。对于资产配置类机构，从绝对收益率水平来看，本期A、B档投资价值明显。

　　从投资时机来看，尽管债券市场收益率水平未来数天内仍将继续上移，但支持债券市场中长期看好的因素并没有发生实质变化，目前市场的收益率水平正是资产配置类机构建仓的好时机。

　　随着我国债券市场逐步完善和发展，不同信用等级的债券发行规模将逐步扩大，本期C档债券尽管存在一定的信用风险，但相对其收益而言，其投资价值非常明显。我国投资级以下债券发行目前还处于起步阶段，其风险溢价水平远超过成熟国家合理水平，随着市场及参与主体的成熟，本期C档债券的投资价值将逐渐为市场所认识。建议具有一定风险承受能力的机构积极参与本期C档债券的认购。