北京城乡缩股费力不讨好 对价令人生疑

　　本报记者 钟华

　　停牌近一个月的北京城乡(600861)股改方案终于亮相。不过，“排练期”虽长，方案却未能让人眼前一亮，以缩股为形式的对价，带来的更多是疑窦。

　　纯粹从技术解读的角度分析北京城乡的对价安排，“非流通股每10股缩为7.1股”等 同于送股模式下流通股每10股获得2.05股。尽管这一水平低于已股改公司的平均对价水平，但它还不是问题的关键：北京城乡何以选择既费力、又不讨好的缩股方式作为对价，才是投资者最感到困惑和不安的地方。

　　缩股比送股操作难度更大，这已是业界的共识。由于缩股涉及到减少注册资本，需要根据《公司法》及相关法律法规关于减资程序的规定通知债权人并公告，而债权人在法定期间内则有权要求公司清偿债务或提供相应担保，因此，公司必须和债权人进行磋商协调；此外，公司减资后还应当依法向公司登记机关办理变更登记。这些“费力”之处，在北京城乡的股改说明书中也有说明。

　　而缩股之所以“不讨好”，原因在于高价股的“低价效应”：尽管并没有太多的理论依据，但对当前的市场来说，现实就是，具有可比性的公司，其绝对股价较低的相对估值(如市盈率)反而更高。这也就是10送10、10转增10等分配方案被视为利好的原因。缩股因每股收益增厚而向高价股靠拢，在这一过程中，其相对估值落后于送股、扩股等模式，因此，在相同的送达率下，缩股给流通股股东带来的财富增加要小于送股和扩股。

　　事实也证明了这一点。在目前以缩股方式完成股改的公司中，除G敖东外，其它个股实际涨幅都比较有限，显著低于所有股改公司的平均涨幅。

　　正因为费力又不讨好，在已完成或已进入股改程序的公司中，最终采用缩股方式的只有8家，股改初期一度甚嚣尘上的“缩股论”已基本失去了市场。

　　更有说服力的是，一些公司放弃了最初的缩股方案，改投“送股”门下。上周最终确定股改方案的西飞国际(000768)即是如此，该公司将非流通股每10股缩为6.71股的股改预案调整为流通股每10股获送2.5股，而截至昨日，该股首次复牌后的累积涨幅已达到29.37%。分析人士认为，对价方式的改变也是良好市场表现的重要原因。在此之前，G凤竹也曾将缩股最终修改为送股。

　　业内人士表示，此前一些公司之所以选择缩股，主要是从再融资角度考虑。因这些公司在股改前已由股东大会通过再融资议案，相应的募资规模和增发数量已经确定，由于担心送股除权效应，因此采用了能维持较高股价的缩股方式，以确保募资总额。而这种仅从再融资角度考虑问题，不顾中小股东利益的做法也曾饱受批评。

　　分析人士认为，北京城乡选择缩股的真实目的到底如何，目前尚待观察。但无论如何，在送股已成潮流的大环境下，北京城乡“逆势而动”，选择几已被抛弃的缩股模式，本身就让人生疑。

　　当然，股改不是非流通股一手操办的，流通股也越来越积极地参与其中并行使自己的权力。北京城乡能够顺应潮流、放弃缩股模式自然最好，否则，分类表决这一关恐怕也会有些悬念。

　　缩股式对价情况一览表

　　股票代码 股票名称 非流通股东缩股比例(10：) 对价方案

　　000523 G浪奇 5.8 公司非流通股股东所持有的非流通股股份按照每1股缩为0.58股的比例单向缩股。

　　000623 G敖东 6.074 非流通股股东按照1 ：0.6074的比例缩股。同时， 公司向全体股东派现， 每10股派现金2.14元(含税)， 非流通股股东将其应得部分支付给流通股股东， 流通股股东因此得到现金补偿为每10股1.86元。

　　000828 G东控 8 国有股股东按(1 ：0.8 )的比例缩股， 缩减的股份总数为125，166，528股。在上述1 的基础上， 国有股股东还向流通股股东送49，536，000股， 流通股股东每10股获送2.00股。外资股股东向流通股股东送现107，967，804 元， 流通股股东每10股获送现金4.3592元。

　　000926 G福星 6.3 福星科技非流通股股东所持有的非流通股按每1 股缩为0.63股的比例缩减。

　　600339 G天利 7.217 天利高新以截至2005年9 月30日其对新疆金融租赁有限公司9.63% 股权及新疆证券有限责任公司4.62% 股权共计7，950.344万元的长期投资账面价值，按每股1.69元价格向非流通股股东回购其所持天利高新47，043，456股股份。在上述定向回购后股本的基础上， 天利高新全体非流通股股东以其持有的非流通股份按照1：0.7217的缩股比例进行单向缩股。

　　600351 G亚宝 6.5 全体非流通股股东持有的非流通股股份按照1：0.65的比例单向缩股

　　600590 G泰豪 6.5 全体非流通股股东以其持有的非流通股股份按照1：0.65的比例单向缩股。

　　600894 G广钢 6.608 公司所有非流通股股东以其所持有的非流通股股份按照1：0.6608的比例单向缩股。

　　600861 北京城乡 7.1 非流通股股东按照1 ：0.71的比例单向缩股.

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