申万与中金再度PK 对G综超与苏宁电器估值迥异

　　对综超、苏宁两公司的评价，申万中金观点迥异

　　本报记者 土目 上海报道

　　中金申万再度PK。

　　这对近乎可以影响个股及行业走势的研究机构，继在去年PK益民百货(资讯 行情 论坛)之后，此番将矛头指向了零售业中的佼佼者——G综超(资讯 行情 论坛)(600361.SH)和苏宁电器(资讯 行情 论坛)(002024.SZ)。

　　中金认为，G综超内生增长显著，未来将保持快速增长，预计2006年和2007年EPS分别达到0.70元和0.97元，给予25倍市盈率后，对应股价14.1元，因而“推荐”。

　　申万则怀疑，“对竞争激烈的大卖场业态市场是否过于乐观”，对G综超调低评级至“观望”。

　　在苏宁的判断上，更为有趣。中金力荐国美，对苏宁评级则为“中性”。申万则坚称，“相对于国美而言，苏宁目前的投资价值更为显著，估值仍有较大的上升空间，因此，如果推荐国美而放弃苏宁，那将是个逻辑前后矛盾的判断。”

　　估值争议

　　“主要是估值的提升，导致商业板块整体上升。”易方达基金的一位基金经理说。

　　有趣的是，正是因为估值争议，申万和中金再度PK。

　　中金认为，G综超2005年净利润增长34%，符合预期。结合老门店平均利润、存货周转天数、ROE等指标的向好，中金预计G综超在2006年和2007年仍将保持净利润36%和38%的增长。据此，中金得出G综超2006年和2007年EPS的预测值，并得出14.1元的目标价位。

　　这遭到了申万的反对。申万认为，中金给予的市盈率过高，并认为预测的EPS也过于理想。

　　根据bloomberg的数据，国际上主要零售商如沃尔玛、家乐福的市盈率为16倍左右。而美国及亚太区主要零售商的平均市盈率则分别为17倍和21倍。处于较高水准的是在香港上市的中国零售公司，如联华、国美、永乐、百盛，其平均市盈率为26倍。“香港的市盈率本身也是高估的。”申万的分析师说。

　　申万给出的投资要点，几乎都是G综超的弱点，比如2005年增长低于40%的预期、门店扩张速度放慢、2005年出租净收入占其净利润的比例达到93.95%，阐明对大卖场不应过分推崇。

　　申万给G综超23倍的市盈率，并预计G综超2006年和2007年的EPS分别为0.65元和0.75元，大幅低于中金的预测值，考虑到2006年G综超增发30%股本的摊薄效应，下调评级至观望。

　　国金证券分析师陈宸认为，目前尽管零售行业仍较为景气，但景气度在轻微下调。

　　“目前的情况是，内资大卖场在渠道占领上没有资源优势，在竞争中又不具备管理优势。”陈宸说，“我们目前长线看淡中国内资大卖场企业。”

　　有趣的争论

　　申万的观点博得了很多人的赞同。

　　陈宸认为，目前国内零售行业百强的市场集中度仍然在提高，空间仍然巨大，但增速已经放缓。

　　“零售30强中，外资大卖场完成的销售额已经超过内资超市企业大卖场业态完成的销售额。”她说。因而，陈更愿意推荐那些在区域市场形成垄断优势的大卖场企业。

　　资深投资经理王炜栋说，从目前的估值来看，G综超已经无甚空间，但具备收购价值。一段时间以来，外资对中国零售企业情有独钟，在全国布点，并取得良好效益的G综超应有较高的收购溢价。

　　申万甚至对G综超的模式提出批判。其认为，一个优质零售公司的核心竞争力仍来自对零售主业的专注和持之以恒的坚持，任何其他异化模式都不能形成真正强大的零售集团。

　　申万所指的“异化”，乃是G综超在2005年利润中，93.95%来自租金收入。

　　易方达基金一位基金经理也如中金一样对G综超的后市看好。“布点是国内零售商的天然优势，至于管理水准是可以提升的。”这位基金经理说，“目前商业板块的看好，与估值有关，非业绩因素。”

　　中金的自我矛盾？

　　申万在给苏宁评级时，重点考虑的比较对象是国美电器(资讯 行情 论坛)。申万认为，苏宁2005年报完全符合预期，主营业务收入同比增长74.99%。

　　中金则从另外的角度分析，尽管业绩增长符合预期，但经营现金流仅占净利润的43%，而且存货周转、行业竞争稳定性等多方面都明显不如大商股份(资讯 行情 论坛)和G综超，因而给予“中性”评级。

　　另外，中金没有对苏宁和国美的估值、市盈率进行比较，中金创出一个新的指标——每股股价/每股现金流，得出国美、永乐和苏宁分别为14、18和51.8，因而推荐国美，舍弃苏宁。

　　申万对此有异议。申万预测苏宁2006年将实现销售收入223亿元，增长40%，实现净利润50840万元，增长45%，每股收益1.51元。2007年销售和净利润增长30%，实现每股收益1.96元。

　　申万认为，相对于国美过于看重市场份额而不惜损害门店盈利能力的扩张战略，和永乐为了追求上市财务报表亮丽所迅速进行的大范围并购，苏宁的扩张心态显得相当的成熟和富有前瞻性。

　　因而申万得出结论，“如果推荐国美而放弃苏宁，那将是个逻辑前后矛盾的判断。我们坚定看好苏宁未来的成长性和股价上升空间，缺少苏宁电器的零售配置将是投资者不完整的组合。”

　　分析人士称，在研究业内，一般多为人云亦云。中金申万如此鲜明的针对性PK较为鲜见。

　　“实际上可以看出每个研究所都有各自的偏好，在适应不同估值模型下，总能得出适用的结果。”上海新兰德的一位分析师说，“有时我甚至认为，他们是意气用事。”