再融资引入发行失败机制 投行可能面临包销风险

　　本报记者 莫菲 上海报道

　　配股会发行失败？投行将为包销股票而承担风险？

　　4月15日，这些在旧发行体制下不可思议的市场化条款出现在了《上市公司证券发行管理办法(征求意见稿)》内。

　　“5月再融资开闸后，谁掌握大机构客户，谁有强大资金支撑，谁就拥有市场定价权和配售权。这才是真正考验国内投行的开端，在旧发行体制下国内投行几乎没有实际的定价能力。”一位拥有十多年投行经验的资深人士如此诠释国内投行将要面临的激烈竞争和发行风险。

　　引入发行失败机制

　　令这位投行人士感到震撼的条款是，征求意见稿第十二条规定“控股股东不履行认配股份的承诺,或者代销期限届满,原股东认购股票的数量未达到拟配售数量百分之七十的,发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东”。

　　同时，第四十八条规定“自中国证监会核准发行之日起,上市公司应在六个月内发行证券；超过六个月未发行的,核准文件失效,须重新经中国证监会核准后方可发行”。

　　“这是质变。” 申银万国投行人士表示。虽然从字面上理解，新引入证券发行失败条款是针对发行人(上市公司)。

　　之前，当大股东投票赞成却在认购时放弃配股而引发大多数投资者抵触配股时，往往是承销商花钱大比例低价包销以保全配股成功。

　　其结果是，本末倒置。

　　国内证券公司从做中介销售股票而成为上市公司的大股东，甚至被深深套牢。这种现象一度成为常态。

　　而在国外，外资投行的首要作用是销售股票，实在卖不出去股票才会考虑出钱包销。“包销股票绝不是外资投行愿意看到的现象，更不可能成为常态。靠包销而自营赚钱的外资投行，更会被国外评级机构视为不稳定现象而下调其评级。”申银万国人士告诉记者。

　　在新规定的代销方式配股的情况下，此现象将得到彻底改变。

　　新机制有利于促进上市公司在实施配股时理性决策,强化了对中小股东合法的保护，同时也给国内投行予以警示——“投行的工作是定价和销售，而不是自己充当投资者买卖股票。”

　　在这位投行人士看来，“品牌、人才和客户是投资银行需要的三大法宝，缺一不可。”

　　“随着争夺再融资资源的竞争，客户十分看中投行的发行销售能力。只要你有一个发行失败的例子，上市公司就会对你失去信心。品牌也砸了。”

　　另一方面，在发行失败情况下，投行收入也得不到保障。“我们很可能不能拿到原先谈好的承销收入，最多是基本工作费用罢了。”他说。

　　据证监会有关人士介绍，在市价发行原则下,公司能否成功发行股票,不单纯看过往的经营业绩,也取决于投资者对公司整体情况和未来发展的认可。这增加了发行人的发行难度,同时加大主承销商的承销压力。

　　“这就需要投资银行使出浑身解术，找依据，挖掘亮点，向客户展现上市公司的真正投资价值。”上述资深投行人士指出。

　　股改练兵定价能力

　　在市场化发行机制下，投行需要更多的客户资源和定价能力。

　　申银万国投行人士把投行的定价能力解剖为二层：

　　第一， 定价技术，即找依据，向投资者展示公司的真实价值，而不是原先那样赌新股中签概率；第二，投行手中有长期投资需求的客户资源，换言之，即手中的订单有多少。

　　“这在上市公司定向增发项目上，显得格外重要。”这位人士说，“虽然，非公开发行股票,可由证券公司配售,也可由上市公司自行销售。但在大多数情况下，上市公司仍需投资银行帮助他们寻找同意购买股票的机构投资者。此时，投行可向长期联络的客户推荐股票，以帮助上市公司完成融资。”

　　实际上，证券公司操作股改项目，正是为其培养客户资源、提高定价能力提供了很好的练兵。

　　“在原来的发行项目中，投行只需要寻找有融资需求的上市公司，而在股改的投资者关系沟通中，投行与基金、保险公司、信托公司等各大机构沟通，为其培养长期稳定的有投资需求的客户奠定了基础，此外，券商在承销企业债上积累了一点客户经验。”申银投行人士说。

　　此外，“新增发定价条款，尤其考验投资银行在此问题上的销售能力。”银河证券人士表态。征求意见稿规定，增发发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。

　　目前，一些证券公司已为投行培育大客户资源而积极行动。记者了解到的是，国泰君安证券公司新成立了销售交易总部，该部门定位于为高端机构客户提供研究咨询、投行资源交流交换及股票优先配售权。