英博收购雪津如何天价

　　本刊记者 汪恭彬/文

　　英博在今年1月23日宣布以58.86亿元收购福建一间名为雪津的啤酒厂时，曾引起市场极大轰动。58.86亿元是雪津去年净资产10倍之多。

　　“天价”迅速成为这起收购的代名词。对于天价之说，英博却不以为然。“这个价格 根本不贵，仅相当于雪津息税前利润及折旧(EBITDA)的13倍。”英博的上述高层说，“据我们了解，进入第二轮的喜力也开出了相近的价格”。

　　战略

　　“每年都至少有两家以上的中国企业上门要求我们并购，基本都被我们婉拒了。”英博的一位内部人士说。这里面就有哈啤。

　　2004年，AB和SAB大闹哈啤。据知情人士透露，SAB与英博亚太高层熟稔，当时力邀英博参与并购，除了提价因素外，SAB也试图将英博引入东北市场。但均被英博委婉拒绝。英博的高层说，英博战略定位于东南沿海，其业务范围将不涉足北方。英博2004年在温州召开全球董事会时，就曾戏言啤酒业得浙江者得天下。

　　哈啤后来被AB以51亿港元如愿以偿揽入怀中。而SAB也借此获得8000万美金利润。哈啤年产在100万吨，而偏居

福建一隅的雪津啤酒，年产仅90万吨，却在近年间被投资者踏破门槛。

　　“一开始雪津对英博不理不睬。”一位知情人说，“福建省最初并不打算卖雪津”。直到2005年8月31日，雪津被挂上福建省产权交易所面向全球选择战略合作伙伴时，英博们才走上前台。华润雪花啤酒、燕京、荷兰喜力、AB，成为英博的同行者。

　　除了谈判，还有一个目的是秘密调研。“当时公司要求营销部门到闽南调研雪津的市场情况。”英博的一位内部人士说，“调研的全过程和雪津的谈判完全隔离”。

　　据接近英博高层的人士称，对雪津的秘密调研让英博喜出望外。“雪津在福建的高端品牌占据绝对控制地位，大约有60%。而在福建全省，市场占有率在45%。我们是走访零售商、餐饮和小区专卖店等多种方式完成调研的。”英博高层后来这样解释对雪津的情有独衷。

　　“收购雪津之前，我们在广东、浙江、湖南、湖北都有啤酒厂，唯独福建——将广东和浙江相连，打通东南沿海地域的省份没有。”该高层说，“因而对雪津的收购更多意义上是战略并购”。

　　据知晓谈判的人士透露说，在第一轮谈判中，各方所报价格在40亿元左右。而到了第二轮，则一路飙升到60亿元。

　　各路好手中，仅喜力和英博进入最后的第二轮谈判。

　　知情人士对本报记者说，雪津之所以做出如此选择，与AB等公司强调公司控制权有关。根据过往做法，AB并购之后，往往对被收购方管理层进行清洗，这是雪津管理层难以接受的。

　　“雪津一路走来，管理层的能力无需质疑。”英博的一位高层说，“英博善于整合并购企业，基本不会更换管理层”。

　　英博在2004年收购马来西亚金狮在国内的啤酒厂时，也基本沿用了此前的管理团队。

　　据称，喜力后来也报出了相近、但略低于英博的价格。最终，英博如愿。

　　现金流

　　除战略之外，英博考虑更多的则是雪津的现金流和估值。

　　从重啤、青啤年初涨幅行情中获利的基金经理们相信，英博的收购刺激了中国啤酒行业的重新估值。原有的市盈率、净资产指标在海外投资者看来变得不再重要。

　　中金公司投行部的一位高层在分析时下几个海外并购案例时说，海外投资者更看重的是公司的估值。国内倚重的净资产指标，实质是市净率，一般是在股市向下时才会考虑。“市盈率也如此，海外投资人并不倚重。更看重估值，参照可比公司的交易，可比参数，另外还要考虑控股权溢价以及战略并购等因素”。英博对雪津的并购，尽管从财务数据看，是雪津净资产的10多倍，但其仅为静态指标。英博高层则解释说，5个多亿的净资产并未包括雪津啤酒的品牌。

　　英博给出了他们的多项测算依据。

　　其一是，在中国建造一个新的啤酒厂，每吨产能的平均造价是2000元。按此计算，雪津年产90万吨，重置成本将是18个亿。“但这18个亿只是建造成本，不包括雪津的盈利能力、雪津的管理团队、雪津的品牌、雪津的控股权溢价等多种因素。”这位高层说。

　　其二，是雪津出色的现金流。根据英博的测算，雪津最近一个年度的息税前利润与折旧(EBITDA)总和是4.53亿元，这意味着58.86亿元的总收购价仅为EBITDA的13倍，视为13倍市盈率。“13倍市盈率并不高。青岛啤酒(资讯 行情 论坛)目前2005年的市盈率超过40倍。”英博的人士说。

　　EBITDA为企业价值评估中一重要指标，强调企业年度的现金流量，其计算方法是息税前利润和折旧之和。

　　在EBITDA基础上，扣除当年的相应支出，计算得出年度自由现金流量(FCF)＝(1-税率)×息税前利润-资本性支出-净营运资金的变化。

　　中金上述人士称，海外投资者现今较多采用的便是净现值(NPV)法。NPV是一个更重要的数据，它旨在将未来使用年限的自由现金流量考虑时间价值后累加，再减去当期的收购成本，如果差额为正，则表明获得回报。

　　如果NPV值为正，即表明该项投资将获得至少无风险回报。反之亦然。

　　英博的高层透露，英博亦透过该等模型，测算出最高出价。“最高价一定是高于58.86亿元。”分析人士称。

　　英博提供的数据显示，在投资的第四年即可实现投资资本回报率合加权平均资本成本率的相等，即在第五年后，随着雪津的净利不断增长，扣除资金成本后，每年都将实现净流入。