外资如何评估中国企业

　　——访摩根大通亚太区并购部副总裁顾宏地

　　本刊记者 陈宜飚/文

　　全球最大的并购顾问之一，摩根大通近年来动作频频，继2005年震惊中外的中海油(资讯 行情 论坛)收购案后，3月2日，摩根大通又担任朗讯的金融顾问，协助其完成与阿尔 卡特的合并，使合并后的新公司成为市值360亿美元及年营收达250亿美元的全球顶级电讯解决方案供应商，这次合并交易同时也是科技行业有史以来最大的跨国交易。

　　在并购市场中，摩根大通一直视其财务评估能力为其核心

竞争力，本刊记者专访了摩根大通亚太区并购部副总裁顾宏地先生，问题集中到摩根大通是如何看待中国市场，又是如何施展其评估术的？

　　《赢基金》：能否请您简要介绍一下，中国并购市场2006年的最新趋势？

　　顾宏地：中国并购市场的兴起就是近10年的事，但是速度之快，规模之大，远远超出预计。特别是今年开始，出现了一些值得关注的新趋势：首先是外资的并购数量增加，而且力度在加大；除了大型的跨国公司对中国的资产和企业有兴趣之外，一些知名的基金包括私募基金也大举在中国市场上寻找目标。这个趋势是最近6个月出现的，以前这些基金一般只是做一些小项的资产收购，但是最近几个月我们可以看到，一些基金因为资金充足，正在进行一些大宗交易。

　　而且它们的收购方式渐趋灵活，并非一定是传统的资产收购，例如国美将少数股权以可转债的形式出售给华平，这是一个值得关注的交易模式。因为像华平这样的私募基金在投资时一般要求要占有比较高股权比例来实施他们的影响力。但是现在，第一他们对中国企业的经营管理能力有了信心；第二他们需要做大型的投资，同时也认识到，在中国大型上市公司做投资，要拥有控股权是不容易的，因此类似华平这样的基金正在调整自己，以求把更广范围的企业纳入收购视线。

　　除了信心和力度方面，外资在投资方面的结构也更多样化，不再是过去纯粹的现金交易，如今股权对换，可转债等交易结构也逐渐多了。

　　另外一个值得注意的特征是，中国企业也大举向外。因为中国企业的资金量也很强大，对外收购也很有信心，对于收购外国企业的意向也大大增加了。

　　《赢基金》：在实际操作中，哪些中国企业最容易成为被外资并购的热门？

　　顾宏地：这个问题也是许多跨国公司经常问我们的。我们曾做过研究，发现大概有四类目标在近年比较经常出现。

　　第一种是外资并购现有的跨国企业在中国的业务。有些外资在中国经营不很理想，或是规模、或是盈利方面一直欠佳，或是母公司调整全球战略，对中国的资产进行出售。这种情况为很多别的跨国公司提供了很好的兼并收购机会，而且这种资产对其他跨国公司来说很有吸引力。最近摩根大通参与的靳羽西化妆品和淘大酱油这两个并购就是很好的案例。

　　第二种是战略合作型企业。很多中国大型民营企业发展到一定阶段时，需要更具国际水平的技术、管理经验，或者是销售渠道等方面的支持和帮助，所以要在海外寻找战略合作者。我们摩根大通曾协助顶新集团和日本朝日啤酒组成一个50%对50%的合资企业，将非酒精类饮料生意组成合资公司，这是一个很明显的战略联盟的交易结构。后来，我们再次代表顶新集团，将他们的乐购超市部门和英国最大的超级市场Tesco组成合资公司。我们认为将来会有很多相同案例发生。

　　第三种是非核心资产的剥离。一些私企在前几年发展迅速，扩展到很多不同的行业，但也面临竞争激烈的情况。因为WTO的原因，这些公司不得不回到原来的核心产业，把非核心产业剥离，这对跨国公司是非常好的兼并收购对象。

　　第四种是国有股的减持，这是一个比较新的趋势。比如徐州市政府去年底宣布的徐工集团与凯雷集团战略投资的交易计划，以减持国有股并引进外资。

　　《赢基金》：作为并购专家，在担任并购或是被并购企业的的财务顾问时，对并购资产的估值是如何操作的？

　　顾宏地：目前外资在中国进行并购的手法与估值与其在国际上的操作并无多大异处，绝大部分交易都是市场定价，过去的成本计算方式已经很少用了。现在比较常用的有可比公司倍数的比较，可比交易倍数的比较，以及现金流折现等——不论我们是替中国客户还是替外国客户做财务顾问，一般都是用同样的方式，是与国际接轨的。

　　当然，在估值过程中，还会根据中国实情考虑一些特殊因素。中国企业的估值倍数有高有低，其实背后反映的是行业的开放程度、未来业绩增长潜力等等，这与世界上的可比公司是不太一样的，所以反映在估值上会有所区别。

　　《赢基金》：在实际操作中，对于中国实情需要考虑的一些特殊因素，具体涉及到哪些？

　　顾宏地：很难一一而具，除了行业开放因素之外，还有对股权比例的限制等，外资可能需要考虑未来的期权，使之股权比例增加。另外，还需要考虑中国公司未来营业是否存在转型——如果外资进入后，需要对企业进行转型或是重组，这些都会影响到它们的现有估值。

　　一般外资在买入资产的时候就会考虑它未来的用途，如果资产能原封不动地进行增值，那是最理想的。不过即使买入这样的资产，一般也都需要从资本、能力、技术以及战略定位上作一些补充性调整，提高其竞争效力使之更有效地进行竞争。

　　《赢基金》：投资者对并购资产的评估是否不同行业遵循不同的标准？

　　顾宏地：从方法来说，应该都是从市场角度入手，分析方法与模式都差不多。正如大学里上的金融课程，公式是一样的，但怎么把这些公式放在具体的行业当中、以及具体的市场中，这是需要深思的。不同行业需要考虑的具体因素是不一样的，单从市场角度来说，中国市场和美国市场就不同——例如两地的折现率和增长率就有较大差别，对这种细节判断就需要靠我们这些专业的财务顾问来把握。

　　《赢基金》：您曾经提及，金融、制造业、房地产将会是中国被并购的热门领域，能否分别介绍一下这几个行业的并购评估方法？

　　顾宏地：金融业经常用的是股本倍数指标，例如建行当时引入外资时是以股本的1.2倍左右出手的，而上市时的倍数是股本的1.9倍，这是比较常见的一种倍数比较。当然，在整个估价过程中，不可能只依靠一个点进行判断，比如你还要考虑到股本金、分红率、资产状况、不良资产的比例以及资本回报率等等，在很多指标上都需要进行综合比较，才能确定估值。

　　这个过程中也有一些主观因素，比如对被收购方的管理层判断。如何判断管理层呢？某种程度上来说，如果管理层能把公司状况与业务介绍得很出色，给投资者很大的信心，就会提高企业的估值，但这种标准是无法具体公式化的。

　　制造业用的是更为传统一点的估值方式，可以用现有上市公司的可比倍数作比较，还有就是未来收益率分析，判断它在未来5-10年内，在行业周期内的发展状况，然后把它的收益折现来进行评估，这是比较常见的方式。采用这种方式主要原因是因为对制造业来说，现金流很重要，而且其未来现金流也相对较容易预测。而金融机构主要是通过评估其资产的质量，来反映其估值的大小，因此会更关注不良资产或是回报率等指标。

　　房地产单从判断方式来说，与前二者差不多，也是从股本比倍数，资产倍数，盈利的倍数等，但是作具体判断时，会更主要地看宏观经济的判断，以及土地的稀有程度，和未来的供求关系等。土地价格和现有市场对市场的供求平衡的判断也是重要参考指标。

　　《赢基金》：作为最活跃的并购专家之一，你们如何看待并购引发的“国有资产流失”的讨论？

　　顾宏地：这是个很好的问题。国有资产的流失应该指的是那种通过不规范的手段处理国有资产而造成的后果，例如企业管理层在缺乏监督及市场公开竞争的环境下随意就把资产贱卖等等。

　　而如果企业通过公开竞卖的方式进行招标，以10多家竞争对手的对比产生的价格卖出，就不存在什么贱卖。也许有人对这个价格不喜欢，但是它是市场价。这种按规范行事，以公开、竞争过程达成的交易，很少会有贱卖结果产生。

　　现在谈“贱卖”这个问题，主要原因可能还在于很多人没有细看资产的本质，而是看它的品牌，但再大再好的企业，它也是有一个市场价格的。如果你只眼盯一点，很可能会有一种误解，认为知名的企业就一定是天价，事实上，收购方能付出最终价钱，也是要经过仔细分析的。目前大部分老百姓并不知道资产的具体价值，因而也容易有误解，被“贱卖论”的观点牵着走。