估值迷雾反思中国式资产估值体系

　　本刊记者 段晓燕/文

　　2006年4月3日，双汇发展(资讯 行情 论坛)(000895SZ)的一则公告继续牵引市场对外资并购的猜想和悬念。

　　根据这则公告，双汇发展的国有控股股东河南省漯河市双汇实业集团(以下简称“双汇 集团”)的国有产权转让挂牌期已在3月30日结束，目前正在接受河南省漯河市国资委与北京产权交易所的审核和资格确认。

　　而根据北京产权交易所挂牌项目信息显示，双汇集团产权意向受让方或其主要股东要求是国际知名的产业投资基金集团或产业投资企业，管理的资产规模应达到或超过500亿人民币，并具有全球性投资经验和网络，有传闻是JP摩根、美国国际集团和新加坡淡马锡集团——此前英国《金融时报》预测，这笔交易额将在8亿美元左右。这仅仅是最近2年以来，日益增多的外资并购中国企业大潮中的一个最新案例。

　　外资的大举并购，特别是对于一些拥有国家特殊资源或是传统优势品牌企业的并购，让不少人惊慌失落——原因不仅仅在于并购标的，更在于估价。对于双汇10亿元的底价，净资产溢价仅仅五成，有观点认为对双汇集团这样的优势龙头企业有贱卖之嫌。

　　面对质疑，双汇集团副总经理杜俊甫认为，这个定价并不是某一方能够决定的。最终成交价格是市场选择的结果。“我们的交易，完全按照国资委、财政部令(第3号)及国企改制的相关规定，引入了专家评审制度，全程进行法律监督，最后进入产权市场公开挂牌交易。我们只要保证程序合理，最终的价格就是公正的。”

　　在刚刚过去的2月，英博以福建雪津啤酒净资产10倍之多的“天价”收购了其100%股权。

　　中外不同视角下并购资产之间巨大的估值差异，不得不让我们重新审视中国公司的资产价值，重新审视内外不同体系下的价值评估方法。

　　估值体系变迁

　　在中国投行机构、国有企业老总和监管机构的心底，对于国有资产的估值，牢牢达成共识的一个基础概念是：净资产。“不低于净资产”是所有一切国有企业产权交易行为的底线。

　　这点底线，有其复杂曲折的政策历史渊源。早在1988年，面对日渐增多的企业合资现状，国务院成立了专门的国有资产管理局，以指导国有企业的改革。

　　1991年11月16日，国务院发布《国有资产评估管理办法》(也称91号令)，这被认为是中国国有资产估值体系的一个纲领性文件。

　　《91号令》第三条规定：国有资产占有单位，在进行1.资产拍卖、转让；2.企业兼并、出售、联营、股份经营；3.与外国公司、企业和其他经济组织或者个人开办中外合资经营企业或者中外合作经营企业；4.企业清算；应当进行资产评估。评估范围包括：固定资产、流动资产、无形资产和其他资产。

　　从流程上讲，国有资产的评估，主要由国资部门监管、由行业主管部门主导。比如，是煤炭行业的，则由煤炭部负责组织价值评估，方式是委托给资产评估公司、会计师事务所、审计事务所、财务咨询公司——当然，这些机构要得到国务院或省、自治区、直辖市人民政府国有资产管理行政主管部门颁发的国有资产评估资格证书。

　　《91号令》专门对国有资产评估办法做了界定。国有资产重估价值，应根据资产原值、净值、新旧程度、重置成本、获利能力等因素和本办法规定的资产评估方法评定。可以选择评估方法包括：1.收益现值法；2.重置成本法；3.现行市价法；4.清算价格法；5.国务院国有资产管理行政主管部门规定的其他评估方法——而这一套评估方法，直到国务院国资委成立之后，还一直在使用之中。

　　1998年国资局撤销，划入财政部国资司之后，国资主体的监管再次回到各个产业经济部门中，直到2003年4月份国资委的成立。对国有产权交易的监管显然是国资委成立之后最重要的任务之一。国资委成立之后，先后在2003年、2004年、2005年多次发布相关文件。

　　2004年1月，国资委和财政部联合下发的《企业国有产权转让管理暂行办法》(以下简称“《办法》”)中，在1991年的《91号令》的基础上，增加了一些新的内容，包括进场交易(在产权交易所内公开交易，接受监管)，以中介机构提供的评估价值为产权转让的参考价，当交易价格低于评估结果的90%时，应当暂停交易，在获得相关产权转让批准机构同意后方可继续进行。

　　近期发生的一系列国有资产并购案，包括双汇、雪津、徐工等都是在这一《办法》指导下，在产权交易所内挂牌，通过公开竞价方式进行。

　　四大估值方法

　　2004年国资委出台的的新《办法》中，并没有对中介机构采用的评估方法进行更改，因此，到目前为止，适合中国国有企业资产评估的办法，主要仍然是1991年《91号令》中规定的4大方法：收益现值法、重置成本法、现行市价法、清算价格法。

　　《91号令》进一步解释，收益现值法，是根据被评估资产合理的预期获利能力和适当的折现率，计算出资产的现值并以此评定重估价值。

　　“这种方法的不准确性在于，估值的基础是基于未来的预期盈利能力，而未来的预期是受多种因素影响的，比如政策的变化，在收购和被收购方的博弈中，能参透政策变化等不确定性因素的那一方，对资产的估价肯定要高一些，而这往往是收购方”。一位资深投行人士分析。

　　重置成本法是将企业的所有资产分拆，考虑在资产全新情况下重置成本，减去按重置成本计算的已使用年限的累计折旧额，考虑资产功能变化、成新率等因素，评定重估价值；或者根据资产的使用期限，考虑资产功能变化等因素重新确定成新率，评定重估价值。

　　“这种方法只适合对固定资产进行评估，而对无形资产，以及公司可能拥有的其他资源性资产，无法评估。”上述人士认为。

　　现行市价法是参照相同或者类似资产的市场价格，评定重估价值。这种方法显然对于转让上市公司的股权更为适合，但专业人士指出，在当前中国资本市场严重被低估的情况下，中国的许多优质资产，按照市价来计算，是被极大低估的。“最为明显的是资源性的公司，比如钢铁、水泥、电信以及其他占有自然资源和垄断资源优势的上市公司”。

　　清算价格法的根据是企业清算时其资产可变现的价值，更多适用于资产质量极差、通过拍卖或破产的资产。

　　“对于一个合格的中介机构来说，在进行资产评估的时候，根据行业和企业实际情况的不同，选择一个适合的方法进行评估，是非常重要的，因为即使是同一个资产，如果按照不同的方法进行估值，价格可能会相差非常大”。

　　在1995年国资局发布的文件中，还首次提出了对无形资产的估值办法，规定1.外购的无形资产，根据购入成本及该项资产具有的获利能力；2.自创或者自身拥有的无形资产，根据其形成时所需实际成本及该项资产具有的获利能力；3.自创或者自身拥有的未单独计算成本的无形资产，根据该项资产具有的获利能力。“这一项也是最难界定的，关键还是看买卖双方的认定。”上述投行人士认为。

　　价值还原

　　如今的问题便是，为何在当前的许多并购交易中，尤其是跨国并购交易中，外资会高溢价购买中国公司的资产？是否目前的估值方法低估了中国公司的资产？ 当前的估值方法，在新的形势下，是否需要调整和变化？

　　“要制定一个统一的资产估值办法，是不太可能的，每个行业，每个地区的公司，都有不同性，占有的资产优劣并不能用同一个指标来反映”，银河

证券首席分析师藤泰认为。

　　从政府的层面来说，应该在产业政策上做一些限制和引导，对已经制定的外商投资并购中国企业的产业指引政策，应该监督实施到位；

　　其次，对于产权转让定价，最基本的底线一定要牢牢掌握。

　　“以前国资委领导对于审批的一般的底线是‘不低于净资产的3倍’”一位国资委人士私下告诉记者。他还表示，目前，在外资大举并购浪潮急急涌来之时，国资委也不得不重新思考，当下的一些估值标准是否真正反映了企业的真实价值。

　　“目前一些大的并购案，尤其是跨国并购案，我们都没有批准，主要就是希望多一些时间，来考虑一下定价的问题。”上述人士表示。

　　与国有资产交易同步而来的问题是，出资人到位和监管体系是否完备。“对卖方的监管，在国有资产的交易中非常重要，要避免因为所有人缺位或者其他卖方在体制方面的缺陷，造成低价贱卖的现象”。

　　多位投行人士比较普遍的感受是，在一项跨国并购中，双重标准的现象是存在的，国内企业对于自己真正值钱、未来有高盈利回报的资产，了解得甚至不比外资深刻，比如，国内公司获取的一些垄断性资源，如某些领域的经营牌照、自然资源、遍及城乡的销售网络等，这些，对于外资企业来说，都是需要花巨大时间和经济成本才能获得的，因此这些也往往被外资青睐，而倾向于通过并购方式来获得资产，也是外资愿意出高溢价购买的主要原因所在。

　　“我个人始终认为，只有通过做大国内资本市场，同时培育一批产业投资基金，将国内的一些资源性等优质企业做大，这种方式才是还原中国企业资产价值的最根本途径”，藤泰说。