“中国制造”孕育核心品种

　　国金证券研究所宏观策略研究小组

　　陈东 杨帆 府春江

　　我们判断，进口替代将是“十一五”期间国内产业发展过程中频繁出现的最重要的现象，也是重新评价“中国制造”的重要视角，必将给证券市场带来丰富的投资机遇。

　　我们看好两大领域：装备行业与高技术行业，并通过五项标准筛选出值得关注的核心品种。

　　进口替代阶段酝酿巨大机遇

　　从日本、韩国的经验来看，在劳动密集型制成品出口扩张势头衰减后，通过产业提升，重化工业的资本密集型产业（钢铁、造船、机械等）的出口开始扩张，然后再经历产业提升，技术密集型产业（电子类产品、汽车及高新技术产品）的出口迅速增长。虽然我国的产业发展道路未必与日、韩相同，但产业升级趋势却是一致的。

　　从中、长期来看，我国一旦在资本密集型与技术密集型制造业的进口替代上取得了突破性进展，便能够在出口结构上实现第二次转变，即从劳动密集型制成品出口导向向资本密集型与技术密集型制成品出口导向的转变。目前机电类产品出口份额的迅速增长，表明这种趋势正在形成阶段。

　　国际产业转移趋势也有利于这一趋势的加强。随着外商直接投资和在华的跨国公司不断增长，其投资的主要领域开始向技术含量较高的领域集中，通信、电子设备成为外商的投资重点。同时，其上游采购也逐步向国内转移，尤其是机电产业领域越来越多地向国内供应商采购零部件，由此，也相应产生了大量的进口替代，为我国通过进口替代实现产业升级提供了良好的机遇。

　　我们认为，比较好的投资阶段在于进口替代时期。这一阶段是对企业竞争力的一种特殊认证，在此阶段以及以后相当长的一段发展时期，企业面临的经营环境相对稳定，获得增长的预期也相对确定。

　　“产业政策红利”将持续较长时期

　　对于一般性产品而言，进口产品市场份额较大，这种本国企业不具备突出优势的情况并无可过度担忧之处，在国际分工体系中各国有所侧重也是常态现象。但在核心产业领域，这种情况就成为国内产业升级的重要阻碍，不仅是本产业，并且包括上、下游的多行业，都可能受产业链的核心环节落后的制约，国家产业政策必须加以有针对性地调整和改善。

　　《促进产业结构调整暂行规定》已经明确指出鼓励类产业目录制定的基本原则：国内具备研究开发、产业化的技术基础，有利于技术创新，形成新的经济增长点；当前和今后一个时期有较大的市场需求，发展前景广阔，有利于提高短缺商品的供给能力，有利于开拓国内外市场；有较高技术含量，有利于促进产业技术进步，提高产业竞争力；符合可持续发展战略要求，有利于安全生产，有利于资源节约和综合利用，有利于新能源和可再生能源开发利用、提高能源效率，有利于保护和改善生态环境；有利于发挥我国比较优势，特别是中西部地区和东北地区等老工业基地的能源、矿产资源与劳动力资源等优势。

　　进口替代型产业符合产业政策的支持方向，但由于我国制造业科技基础一直薄弱的现实情况，也决定了产业升级过程的艰巨性和长期性，通过进口替代不断实现局部升级将是一个长期现象，积极产业政策对此的支持不是短期性的，可以在较长时期内带来“产业政策红利效应”。

　　关注五类标准下的核心品种

　　发达国家制造业的高速发展往往建立在两个基础之上：一、强大的装备工业，作为制造业升级的推动力；二、迅速发展的高技术产业，为制造业提供升级的拉动力。

　　在我国产业升级的关键时期，进口替代是多发现象，存在于广泛的行业之中，但进口替代的新内涵与我国现阶段产业发展特点决定，只有核心领域的进口替代才能充分享受积极产业政策的“政策红利”，因此，我们将策略视角集中于两大领域：装备行业与高技术行业。

　　我们并不认为凡是实现进口替代的企业都是最佳的投资标的。为此，我们设计了五类标准，并通过具体指标将其量化为客观性标准来对进口替代型企业进行辨别。

　　1、替代程度：技术是否过关是能否实现替代的关键因素，其中由于同一产品往往有低、中、高端的一系列产品线，因此，能够实现替代的程度，关系到企业技术创新的水平和实力的判断。

　　2、市场扩展度：对于进口替代市场而言，如果已经实现了较大程度的替代，则其发展目标将扩展至国际市场，但对于我们的策略关注领域而言，具有一定的偏离，因此，我们希望选取市场成熟度在初期，并继续有较大扩展市场空间的企业。

　　3、技术壁垒度：由于现阶段我国的进口替代是在竞争环境中展开，这可以避免拉美式低效率进口替代的弊病，但同样在具体选择上增加了难度。因为先发企业实现了进口替代后，如果不能建立较高的行业技术壁垒，则后进企业可能很容易跟进，使市场结构趋于分散化，出现过度竞争的情况，不利于优势企业的持续发展。

　　4、创新能力：创新能力是一项内涵丰富的指标，并且主观成分较多，我们认为将其量化比较重要，可以根据不同产业的特点，选择相关性比较密切的R&D客观性指标。

　　5、估值水平：进口替代型企业往往具有一定持续增长的能力。因此，在估值角度，我们主要使用动态的PEG指标，将其增长优势反映到估值的考虑之中。

　　经过综合比较，我们最为看好的品种是：洪都航空、

沈阳机床、特变电工、新疆众和、成发科技、西飞国际、轴研科技、星新材料。

　　公司名称替代程度市场扩展技术壁垒创新能力估值吸引综合评价

　　沈阳机床高高高高高☆☆☆☆☆

　　轴研科技高高高高一般☆☆☆☆

　　天地科技一般高一般一般高☆☆

　　平高电气高较高高一般一般☆☆☆

　　国电南自高一般高较高一般☆☆☆

　　特变电工高高高高较高☆☆☆☆

　　卧龙科技一般较高较高较高一般☆☆

　　大族激光高一般较高高一般☆☆☆

　　洪都航空高高高高高☆☆☆☆☆

　　西飞国际高高高高高☆☆☆☆☆

　　成发科技高高高高高☆☆☆☆☆

　　新疆众和高高高高较高☆☆☆☆☆

　　星新材料较高高高一般高☆☆☆☆

　　国电南瑞高一般高高一般☆☆☆

　　五项标准综合比较