机构信心重新被唤起

　　本报记者 徐海洋 北京报道

　　《上市公司证券发行管理办法(征求意见稿)》的出台，如同悬在空中的“一只靴子”悄然落地。市场走势表明，投资者对征求意见稿的反应比较积极，而从几大机构的研究结果来看，重启再融资正成为激励市场前进的新动力。

　　“靴子落下” 预期稳定

　　虽然“新老划断”再融资和今后的IPO将是改革推进到一定阶段的必然产物，但此前市场对重启扩容还是心存疑虑的。毕竟，在相关政策明朗之前，扩容的时间、方式等都是巨大的不确定因素。

　　申银万国

证券桂浩明表示，此前“新老划断没有时间表”给市场留下了不确定性，而股市投资最忌讳的就是“不确定”。应该说，“新老划断分三步走”实际上给投资者带来了一个明确的预期，这既能够制止传闻满天飞的情形，又能够让市场作好准备，这对大盘的平稳运行是有利的。

　　不过，征求意见稿的出台也预示着再融资即将开闸。对此，平安证券蔡大贵指出，由于投资者对市场迟早恢复融资功能已经有所预期，并形成共识，且经过管理层的反复引导调控，投资者对新老划断的承受力也有所增强，此时再推出新老划断，市场的振荡幅度将大为减小。“管理层调控市场的艺术就在这里”。并且，新老划断的第一步定向增发和远期再融资，并不增加当期扩容压力，随后的再融资扩容压力也不大，真正的压力来自于全流通条件下的IPO，这表明管理层还在小心试探市场的反应与承受能力。因此，新老划断对市场更多只构成心理层面的压力。

　　事实上，再融资开闸对市场的影响也将比较有限。中信建投证券的研究数据表明，2004年以来有配股和增发预案而未能实施的G股公司，其计划实施配股与增发总金额约为448亿元。而这仅相当于目前沪深两市日成交金额的1.3倍左右。“在投资者开始趋于乐观和积极的市场里，新老划断对市场的压力是可以承受和消化的”，蔡大贵表示。

　　市场约束 共赢发行

　　仅从市场供求角度看，恢复再融资，增加供给自然不是一个有利的变化。不过，市场投资者相对积极的反应意味着我们不能笼统地将扩容等同于利空，而要对征求意见稿中的细节作更为仔细的研究、解读。

　　国信证券资深策略分析师谢可认为，新的再融资管理办法强化了

股票发行的市场约束机制，突出了保护公众投资者权益的要求，有利于维护既有股东的利益，改善上市公司的治理结构。具体来看，新办法规定上市公司公开增发的价格不低于公告招股意向书前20个交易日股票均价或前一个交易日的均价，可转债的修正转股价也有类似规定，同时将现行的净资产收益率10%的要求降到6%。这一政策调整主要是约束以往上市公司折扣增发、转股价无限向下修正等不断摊薄公众投资者利益的行为。在市价发行原则下，公司能否成功发行股票，不仅要看过往的经营业绩，更取决于投资者对公司整体情况和未来发展的认可，因而对公司信息披露的透明度和投资者公共关系提出了更高的要求。另外，市价增发保护了现有股东的利益，由于没有摊薄效应和除权效应，新老股东都将按照市价增持，有利于促进即期股价的上扬。

　　此外，新办法放宽了对配股的财务要求，取消了配股前3年平均净资产收益率6％的限制。在

股权分置改革以前，股价涨跌与大股东利益没有直接关系，他们往往赞成配股却放弃认购，而股份全流通后放弃配股带来的摊薄效应将损害自身利益。《管理办法》还要求控股股东事先承诺认配数量，这一新机制有利于促进上市公司在实施配股时理性决策，也强化了对中小股东合法的保护。

　　东方证券吴刚进一步补充道，征求意见稿中值得关注的一点是引入了上市公司非公开发行股票制度。向特定投资者非公开发行股票，不但有助于减小融资对市场的压力，也有利于吸引场外机构的资金进入市场。还可以为包括亏损上市公司在内的所有公司引入新的战略股东、注入新的优质资产、进行收购兼并等提供新的工具和渠道，有利于提高上市公司质量，促进上市公司结构调整。并且发行价格不低于定价基准日前20个交易日股票均价的90%，也保护了流通股股东的利益。

　　恢复融资 全新契机

　　应该说，融资功能是一个证券市场存在的基本功能之一，也是促进经济、金融体系更加稳定健康发展的必要手段。众多机构也将重启再融资视为市场的发展契机，它甚至可能成为“引发市场新一轮上涨的催化剂”。

　　谢可表示，良好的外部环境、强劲的国内需求及中国上市公司低估的投资价值是我们看好国内证券市场的三个根本依据。当前中国A股市场的估值水平明显低于亚太地区股市平均水平，在一个投资价值和估值水平极具吸引力的市场中，再融资和IPO对优质存量资产的分流效应和对股指的打压将十分有限。从1997年至今，我国股票市场上的发展历史也证明，在一个持续旺盛的牛市中，再融资、IPO或者大盘蓝筹股的回归将为投资者提供更多优秀的投资标的，形成新的市场热点，提升国内A股市场的流动性和资金容纳能力。而从证监会的融资时间安排看，定向增发将首先开闸，新一轮的并购重组、股权激励、整体上市、大股东回购股权等市场热点将引导行情向纵深发展。

　　吴刚强调，“没有IPO和再融资的市场是没有活力的市场，资本市场的活力在于吐故纳新”。短期内，IPO和再融资会对市场供求关系产生一定影响，但从中长期来看，有吸引力的IPO和再融资会吸引大量增量资金入市。最具有说服力的例子就是香港市场，从2001年开始，H股融资总额不断上升，2005年高达1521亿元，恒生指数牛市走势并没有受到影响，香港市场由于承接大量蓝筹国企上市，而成为全球最有活力市场之一。

　　也有分析师对意见稿提出了期望。长江证券刘振华认为，此次征求意见稿仍没有明确新老划断的具体时间表，这会给市场预期带来一定不确定性。作为股改成功的重要标志之一，管理层应给出一个相对明确的时间表，让参与各方作好充足的心理准备，这样将有助于新老划断的顺利过渡和市场平稳运行。