如何监管大股东

　　在股改再造资本市场过程中，操纵市场的主体可能会发生位移，对操纵市场行为的监管将面临更大的困难

　　《上海国资》记者 唐志勇

　　3月25日，在第八届深交所会员单位与基金公司研究成果评选活动中，来自海通证券一 篇名为《后股权分置时代大股东行为、市场影响及监管策略》的论文获得产品制度创新类一等奖。

　　“和国资系统考虑监管问题的角度不一样，我们是从市场的角度来分析股权分置改革完成后大股东可能的行为，并提出一些市场监管的意见。”论文的撰写者之一，海通证券研究所所长助理何旭强告诉《上海国资》。

　　某种程度上，这篇论文的一个假设前提就是大股东的定位都是“坏人”，都是以追求利益最大化为目标的纯粹理性的经济人。

　　尽管这种“坏人”定位有以偏概全之嫌,但是从监管者角度出发，大股东“坏人”定位和由此得出的结论和建议却颇有可取之处，在全流通背景下，毕竟“未雨绸缪”的监管体系总是强过将来的“拾遗补缺”。

　　“明庄”时代

　　随着股改的进程，“明庄”时代开始进入人们视野。而这恰恰反映了G时代中国证券市场流通股股东格局出现的新变化:越来越多可上市流通股高度集中化，上市公司前十大流通股股东持股占流通股比例从2004年底的10.66%，变为股改后的57.1%;另一方面，现有的非流通股股东将成为市场的超级主力,基金成为最大的“散户”,中国股市将进入“明庄”时代。

　　经济学家对“明庄”时代也有类似的认知。中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求认为，在股改再造资本市场过程中，操纵市场的主体可能会发生位移，对操纵市场行为的监管将面临更大的困难。

　　股权分置时代的操纵市场，大多由流通股股东的“庄家”通过与非流通股股东中的控股股东或实际控制人之间的内幕交易来实施。股权分置改革完成后，实施操纵市场的行为主体，将可能由原来的流通股“庄家”而直接变成上市公司的控股股东或实际控制人。在大股东增持没有明显限制的条件下，更是这样。这将给市场监管带来新的挑战。

　　何旭强认为,在G时代,上市公司大股东都有提高未来股票转让价格的动机;其次,大股东持股比例、股票价格期望值(基于完全信息)和股改后市场价格是影响大股东行为的主要因素;再次，大股东可能采取的行动更为多样化:各种形式的“隧道行动”、盈余管理、低价增持股份、注入资产和与机构合谋等，给监管工作带来了新的挑战。

　　在“明庄”时代，股改公司的大股东可能会以持有股票可流通为契机，通过利润操纵等系列行为谋求自身利益最大化，侵蚀中小股东权益。

　　“股权分置改革使得上市公司大股东的效用函数发生变化，其最大化自身利益的行为模式也随之改变，从股改前的单一从公司内部转移收益，发展为在外部市场获取资本利得和从内部转移收益这两种方式间的权衡。”何旭强指出。

　　如何监管

　　实际上，大股东的这五种行为倾向都是损害其他股东利益的自利行为。从长期角度考察，完善立法工作以及有效执行相关法律是监控大股东行为、维护中小股东权益的根本利益。主要是尽快推出《投资者保护法》和加大对责任人的惩治力度，以提高违规成本，改变原来成本收益严重不对称的状况。

　　就具体对策而言，何旭强建议，可从四个方面着手加强对大股东五种自利行为的监管。

　　对于部分公司股价被长期低估的情况，只能通过管理层应着力健全价格发现机制，纠正市场失灵来解决：首先是推动市场化的企业并购，促进股票价值回归，毕竟相对于一般投资者，专业企业对于上市公司的价值有更清醒的认识；其次是建设多层次资本市场，为不同类型上市公司提供交易场所，实现资本市场的分离均衡。

　　对于持股比例高的公司，大股东获取收益的主要手段是操纵利润和分红。管理层监管焦点在于财务利润的操纵和分红政策的合理性，尤其要关注在临近承诺减持期(如第3年)的财务操纵。

　　对于持股比例低的公司,其大股东为了获得较高收益，除了操纵利润外还可能采取注入资产、与机构合谋操纵股价等激进行为,而注入资产主要通过关联交易形式进行。管理层除了继续关注财务利润操纵外,还应重点关注关联交易特别是注入资产价格公平性和交易的合理性以及持有公司股份比例较高的机构投资者的市场交易行为。至于操纵股价行为的监控,证监会、交易所联合行动,紧密跟踪持有此类型公司股票较多的机构投资者的交易,及时惩治异常行为。

　　此外，还应强化大股东在股改中提出的减持、分红承诺的法律效应，并加强对相应账户的监管。

　　大股东的五种行为倾向

　　在G时代，大股东的行为大致可分为两类情况，共五种模式。

　　一种情况是股改结束后，公司股价低于大股东基于公司真实价值的预期价格。这时，从公司内部获取收益是大股东效用增加的唯一方式，大股东可能会采取转移公司资产等方式。

　　另一种情况是股改结束后，公司股价高于大股东基于公司真实价值的预期价格，大股东的收益可以分成资本利得和转移收益。而此时情形则比较复杂，大股东可能会出现四种行为：

　　一、如果此前在股改承诺期和增持前的股价低于真实价值，大股东持有上市公司股份比例大于50%，则大股东为风险厌恶型，常见的方式是通过股票交易获得资本利得和资产转移并存。大股东在承诺期内和转让之前以低价增持股份，在正式转让股份之前通过分红等方式转移公司收益。

　　二、如果此前在股改承诺期和增持前的股价低于真实价值，而大股东持有上市公司股份比例又小于50%。此时大股东为风险偏好型，其行为主要是为了从资本利得中获得更大的收益。

　　三、如果此前在股改承诺期和增持前的股价高于真实价值,大股东持有上市公司股份比例大于50%时,大股东为风险厌恶型，一般采取分红等比较平稳的方式来提高效用,当持股比例相对较低时，也可能采取激进的类似直接注入资产等方式以提高股价。

　　四、此前股价高于真实价值，大股东持有上市公司股份比例小于50%时，大股东呈现风险偏好的倾向。资本利得部分的比重将大大提升，资产转移部分的重要性下降。大股东一般会采取增持、直接向上市公司注入资产，甚至与机构合谋来提高效用。