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巨田证券研究所 匡欣
光明乳业（600597）本次股改方案按股改前后流通股东总市值不变原理来设计的。比对价方案更引人注目的是，达能亚洲将在股改同时增持光明乳业，其持股比例将达到20.01%，与第一大股东的位置更近了一步。
综合分析，应该说该公司的股改方案基本符合预期，原因是：第一，光明乳业全流通后按20倍的市盈率计算比较合理。伊利股份股改前的市盈率23.8倍，蒙牛乳业目前市盈率达到了27倍。伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业作为我国乳业行业的三强企业，无论市场占有率、竞争能力都比行业其他公司略高一筹，而且未来发展趋势相当明确，因此享有比市场平均水平高的市盈率是正常的。虽然2005年光明乳业由于“郑州事件”危机引起品牌维护费用和市场费用的上升，净利润出现33.6%的下降。但公司在上海地区控制了90%的原奶资源和85%的消费市场，在巴氏奶、酸奶等产品方面具有相当竞争优势，使得公司与伊利股份、蒙牛乳业差距并不明显。
第二是达能公司以4.06元的价格略高于理论全流通价格4元增持光明乳业，使其持股比例达到20.01%，反映了达能对光明乳业以及我国未来乳品市场看好。其实，在这次增持前，达能已经对光明乳业有过两次增持，从而使其在光明的股权从3.85%逐步增加到11.55%。我国的乳品市场近年快速增长，行业集中度提高不断吸引外资进入。达能作为全球酸奶业的第一品牌，自从2003年进入光明乳业，为光明乳业酸奶产业提供了一定支持。2005年7月底，达能将子品牌“碧悠”交给光明经营。市场普遍相信达能增持光明乳业后将把更多的子品牌交给光明，延长光明乳业无偿使用达能的品牌和技术的期限，提高光明乳业利润水平。
虽然达能股改以后仍是第三大股东，与先前市场传言“达能将成为光明乳业第一大股东”有些出入。不过，达能与第一、第二大股东持股比例缩小到了5.1%。大股东承诺光明乳业的董事会里将会再增加一名来自达能的董事。经过股改后，市场更加看好拥有品牌和技术优势国际乳业巨头达能，与拥有销售网络等方面优势的光明乳业间的强强合作，这将使光明乳业进入一个新的发展阶段。
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