股票交易所为何都在争先恐后合并

　　

对于那些一提到股票交易所就想到忙乱的交易大厅的人们而言，纳斯达克股票市场上月初提出购买伦敦股票交易所的消息可能会让他们大吃一惊。因为如果交易所的目的是将买卖双方集中到一个地方的话，那么纳斯达克要如何隔着大西洋管理另一半公司？

　　答案———通过电信、光缆、卫星连接以及大型电脑，将很容易达到这一目的。事实上，传统交易大厅正在慢慢消失。纳斯达克在其运营的35年期间，一直以电子方式进行交 易，因此从未有过一个交易大厅。虽然纳斯达克对伦敦交易所提出的收购要求，最初遭到了拒绝，但情况可能会由于另一家公司加入竞争而有所好转或以失败告终。而这仅仅是股票市场最近一次长期变革中的最新变化。这次股市变革包括了合并、自动化以及将未上市公司转型为上市公司。

　　交易所合并风云

　　沃顿商学院的金融学教授理查德·J·赫林说：“交易所集中会带来一个很明显的优势。”大型交易所可以实现规模经济，降低交易成本，吸引更多的交易人和上市公司。同时，随着交易量的增长，买卖双方将更容易找到对方。这将改善资金流动，使股价能更为迅速和准确地反映出供求关系变化。

　　在纳斯达克提出购买要求之前，瑞典股票交易所OMX曾在2000年提出收购伦敦股票交易所，但没有成功。（OMX在这以后的几年内，购买了丹麦、芬兰、爱沙尼亚以及拉脱维亚的几家交易所。）最近几年伦敦交易所又拒绝了欧洲交易所（业务覆盖巴黎、

阿姆斯特丹、布鲁塞尔以及里斯本）、法兰克福的德国证交所以及澳大利亚麦格理银行的收购。而现在纳斯达克的行动又引起了人们对各交易所合并组合的猜想：纽约股票交易所和德国证交所合并；纽约股票交易所和欧洲交易所或伦敦股票交易所合并；或欧洲交易所买下德国证交所或伦敦股票交易所；等等……

　　沃顿商学院金融学和经济学教授艾伦说：“这种情况产生的部分原因是人们开始要求一个集中的金融服务市场。这对欧洲尤为重要。目前，欧洲的交易所实在太多了。清算和结算远没有达到应有的便利，而且交易成本也太高了。” 艾伦预测伦敦交易所和纳斯达克合并的可能性大约为60%到70%左右。但另外一些接受采访的沃顿商学院的专家指出，虽然可能会有更多的交易所进行合并，但如果要预测这两家交易所将成功合并还为时过早。

　　赫林指出，交易所合并的历史始于数百年前。当时，每个欧洲城市的小交易所逐渐合并在一起，分别在安特卫普、阿姆斯特丹和伦敦形成了“不受人为因素干扰”的、更大的、集中化的交易所。另一次合并热潮始于19世纪电报被发明出来之后。“在那之前，交易所由于受到时间和空间的限制而不得不分开运作。”

　　在最近几年内，随着先进电脑技术和其他交流方式的出现，市场得以在全世界范围内运作，甚至乎连市场本身也因此发生了变化。仅仅在几十年前大多数股票是由个人拥有的，而现在大部分股票被共同基金、对冲基金、养老金以及保险公司这类机构所掌握。

　　马修·E·布卢姆说，机构非常需要大交易所提供的巨大的资金流动性。“机构的股东们正在变得越来越成熟，而且越来越注重成本。”布卢姆补充说，机构对那些使用传统拍卖方式的交易所内时有发生的可疑操作方式有所顾虑。这类交易所的交易主要通过交易员进行。比如，如果一个交易员知道一位大机构客户有意购买一大笔股票。他就可以先以低价购买这笔股票，然后以较高价格转卖给这位客户。这种非法操作使机构无法以更优惠的价格买到股票。而如果交易所能够让买卖双方直接进行交易，这种情况就不会发生。

　　布卢姆指出，为了避免交易员的这类操作，并减少成本，机构投资者在不断推动更大程度的电脑化，从而避免出现传统交易方式中的人为因素影响。

　　为了应付这一压力，纽约股票交易所在三月初完成了与已经运营了九年的芝加哥电子股票交易公司阿齐帕罗的合并。这次合并将使纽约股票交易所得以进入期权、期货以及小额股票市场。与此同时，为了支付合并所需的100亿美元，该交易所完成改制，成为一家上市公司。

　　布卢姆说，最近这些年很多交易所通过上市筹集资金购买其他公司，他们同时还打破了阻止变化的传统的“成员所有制系统”。他补充说：“这些交易所曾经像乡村俱乐部一样。”交易所的所有人是那些替客户进行交易，并从中赚取费用的交易员。

　　很长一段时间以来，纽约交易所一直是一个非盈利性组织，通过那些已渐渐不再时髦的交易厅体系为其成员带来利益。布卢姆认为，虽然以其所有上市公司的总市值计算，纽约交易所是世界上最大的交易所，但它正在逐步丧失市场份额。

　　纽约交易所的负责人说服其成员让公司上市，并用股份交换他们的成员身份。现在，这些曾经的成员变成了股东，变化将为他们带来利益，他们自然对此表示支持，比如说对阿齐帕罗的收购就是一个例子。这次合并将帮助纽约交易所与电子股票交易公司竞争，提高其股价。

　　布卢姆指出：“这种情况在纽约交易所旧的系统之下是很难实现的，因为这将对经纪人的经济利益造成伤害。但现在经纪人有了股票，他们的利益就不会受到影响。”

　　纳斯达克总裁认为，伦敦股票交易所和纳斯达克一样，也是全电子化的上市公司，就这一点而言两个公司非常适合。伦敦交易所最初拒绝了纳斯达克价值41亿美元的收购。但这一报价使伦敦交易所的股票上升了30%，这主要是因为投资者认为纳斯达克，或其他有意购买者将会加大赌注。

　　避开《萨奥法案》

　　过去这些年间，美国交易所很难与其他国家的交易所竞争吸引新的上市公司。这部分是由于其他国家的上市规则没有美国那么严格。也许这也是纳斯达克和纽约交易所希望和外国交易所合作的原因之一吧。

　　安然丑闻的披露导致《萨奥法案》的制定。该法案要求公司实行新的成本昂贵的审计方法，同时要求首席执行官和首席财务官对其公司财务报表的准确性承担法律责任。赫林说：“由于《萨奥法案》的这些规定，那些尚未在美国上市的公司可能就不会选择在美国上市了。”

　　另外，布卢姆还指出，很多机构交易人对美国所谓的最佳价格交易规则不满意。他说：“这一规则使所有的市场成为一体。这种做法的成本很高，而机构并不喜欢这一点。”这一规则包括了全国市场系统，该系统将全国各地的交易所连在一起。这样不论在哪里交易，交易人总能得到最好的价格。比如说，如果一个人通过纽约交易所下单，他可能买到纳斯达克或费城交易所某个交易人的股票，这是因为该交易人的售价低于纽约交易所所提供的价格。

　　虽然听上去不错，但这一做法却意味着大机构的交易经常被分成数份小额交易，增加了成本的同时还延长了交易时间。而很多机构交易人更喜欢以大笔金额迅速完成交易，他们并不在意交易价格是不是最便宜的。

　　通过购买伦敦交易所这类国外交易所，纳斯达克就可以为那些不希望遵守萨奥法案规定的上市公司以及希望避免全国市场系统规则的交易人提供服务了。

　　沃顿商学院的管理学和运营学教授，曾经在伦敦交易所担任顾问的埃里克·K·克莱默斯认为，虽然这些理由对支持交易所合并的人来说很有道理，但这并不能保证美国和欧洲交易所的合并一定会盈利。他说：“我认为支持两地交易所合并的经济原因没有说服力。”

　　他指出，两个交易所合并之后仍然是两个相距很远的组织，一个在美国，一个在英国。因此，降低成本的机会可能性不大，而这恰恰是企业合并后最典型的一个主要目标。另外，虽然有些企业和交易者不喜欢美国

证券市场的规则，但作为世界上规则最严格的证券市场，它一直以来都是世界范围内最成功的。事实上，有些人将这些规则视为一种好处，为人们提供了其他地方所没有的安全性和公开性。

　　克莱默斯还说，跨越大西洋的企业合并可能无法超越以其他合作方式，比如说两家航空公司以合作开辟新航线的方式，所轻松获得的巨大利益。

　　最后，大规模国际交易所试图满足的市场需求可能根本不存在。他说，交易人如果想在外国交易所进行交易，可以简单地通过美林这类覆盖全球的经纪人公司进行交易。“无论你在什么国家，任何交易都可以进行。”

　　虽然人们对跨洋合作的经济效益可能有些疑问，但全世界各地的股票交易所似乎都认为交易所是越大越好，而那些没有加入这一潮流的将最终成为一个局外人。克莱默斯认为，纳斯达克意图收购伦敦交易所的部分原因可能是出于这一担心，也可能是受到建立超大型企业的热潮影响所致。他说：“管理层喜欢把公司弄大的原因有很多。”

　　声明：本文经宾夕法尼亚大学沃顿商学院下属的“沃顿知识在线”（http://www·knowledgeatwharton·com·cn）独家授权刊登。