不仅是“宽货币、宽信贷”正在显现

　　中信证券 陈济军 马青

　　进入今年以来，货币信贷增长出现加快迹象。2月份M1增长12.4%，金融机构贷款增长13.4%，均比1月份加快；两个月共放贷7000多亿，一季度有可能突破万亿。从这种情况来看，前期“宽货币、紧信贷”的局面有演变成“宽货币、宽信贷”的迹象。显然，这并不符合央行的调控目标，因此央行可能在近期加强收缩手段，降低银行体系的流动性，从而控制 货币信贷过快的增长。

　　银行流动性过多导致信贷放宽

　　近几个月，

人民币升值的压力始终不减。相应地，外汇储备仍以很快的速度在继续增加。2006年1月份外汇储备增加约260亿美元，其中，贸易顺差95亿美元、FDI45亿美元，也就是说，在外汇储备增加额中，超过一半可能与人民币的升值预期有关。而由于外汇储备的快速增加，央行以外汇占款形式向银行体系提供的流动性继续增强。为对冲外汇占款带来的流动性增加，央行以发行央行票据等公开市场操作手段收回基础货币。但公开市场操作不能完全对冲外汇占款带来的流动性，长时间升值预期带来的外汇储备增加，所积累的流动性将越来越大。

　　同时，由于银行改制已经取得了初步进展，银行普遍看好行业景气的上升前景，前期的惜贷行为有所改变，放贷的积极性提高。2006年前两个月，新增贷款7148亿元，同比多增3381亿元，新增贷款已占到全年控制目标的29%。3月历来是放贷多的月份，一季度新增贷款超过1万亿元的可能性很大。

　　央行的银行家问卷调查结果也支持惜贷现象改变的判断。2006年一季度，银行业贷款需求景气指数为65.1%，高于去年同期水平。65.2%的银行反映贷款需求比上季度增长，规模越小的银行，反映贷款需求增长的比重越高。农村商业银行反映贷款增长的比重达73.7%，城市商业银行71.3%，股份制银行70.8%，国有商业银行66.5%。

　　在惜贷现象改变的情况下，银行体系流动性过剩，很容易将原来“宽货币、紧信贷”的格局转化为“宽货币、宽信贷”，全年新增贷款规模很容易突破2.5万亿的目标。这与央行稳健货币政策的调控方针显然是相悖的。

　　宽信贷可能导致投资过热

　　信贷的增加，需求方有很大一部分来自固定资产投资。2005年下半年，对固定资产投资的严格调控，包括信贷的控制，有所放松，中央项目为代表的政府主导型投资得到信贷资金的配合支持，掀起了一波投资反弹。而今年1-2月份，固定资产投资保持较快增长，同比增幅26.6%；而在需求拉动下，工业生产增长也保持在16.2%的较快水平。在目前的市场供需形势下，如果投资项目还是进入工业领域，将进一步加剧生产能力的过剩，贷款质量很难得到保证。如果投资项目像目前的投资数据表明的那样，倾斜在政府主导的一些非生产项目投资上，其经济效益和投资回报相对较低，还贷的能力也需要慎重考察。

　　前期的宽松流动性因银行惜贷，主要对资本市场、

房地产等领域有影响，推升了债券、房地产的价格，对PPI、CPI的影响间接且较小。如果紧信贷变为宽信贷的趋势继续，流动性从债券、房地产等资本市场流域转而流入实体经济领域，其对经济的影响从对资产价格泡沫的刺激转而成为影响PPI、CPI的上扬因素。预防投资过热、经济过热和通货膨胀肯定会进入央行调控考虑的范围。因此，央行应该不会对目前的流动性过剩向信贷领域注入视而不见，而会采取适当的干预措施。

　　央行或将调整存款准备金率

　　对冲外汇占款的手段，近两年主要是发行央行票据。在流动性主要集中在债券市场、票据市场时，发行央行票据能够有效收回基础货币。但在贷款吸引力增强、流动性开始向信贷注入的情况下，基础货币的高能货币倍增作用就会更加突出，并且央行票据的吸引力减小，发行成本上升而收回基础货币的能力受到限制。因此，引入更加有效的手段，加强对货币信贷的控制，避免过快增长，应该在央行的议事日程之内。从现状来看，调整法定存款准备金率，可以起到这样的作用。

　　吴晓灵日前表示，看中央银行的货币资金的松和紧，应该主要看其货币供应目标：M2是16%，还有年初制定的贷款投放总量目标，如果这种预测目标没有发生改变，就不应该理解为央行的货币政策取向有改变。

　　吴晓灵同时表示，“近年来由于外汇资金的增加，各家银行通过结售汇业务获得了大量的人民币头寸，使银行系统具备了极大的资产扩张能力”，“在保持货币政策稳定和中性的同时，

人民银行将综合运用各项货币政策工具及其组合，将商业银行的头寸调控到适度的水平”。

　　尽管2005年也出现过货币供应量增长超过预期目标而并为收缩货币信贷的情况，但现在面对的是信贷增长也在加快，情况大大不同了，央行不能再放任不管。这就意味着，央行正在或已经考虑某种形式的收缩，并且不仅局限于公开市场操作。动用存款准备金率手段的考虑，显然正在浮出水面。