股改成转债投资分水岭

　　招商证券 许骏 贾祖国

　　转债市场一季度萎缩近半，预期在全流通后IPO解冻，新的转债发行，这一状况才有可能得到改善。目前转债市场整体呈债性，但仍有着成为平衡型市场的趋势，理由是A股后市向好及未股改转债股改。一季度转债市场触发条款相当频繁，二季度随着准G股的复牌以及未股改转债进入股改程序，这一状况将继续保持。在现有市场环境下，以股改为导向，尚处 于流通中的21只转债投资机会也存较大差异。

　　转债市场总体将表现为平衡型

　　一季度转债指数一改2005年的萎靡不振，屡创新高，上涨幅度达8.81%，成交相当活跃，换手率达52.06%，较2005年四季度的34.45%有明显放大。尽管转债指数的上涨领先其标的

股票，但相对于股市大盘其涨幅明显偏低。通过对市场数据的统计可以得出当前的转债市场的加权平均底价溢价率为4.89%，加权平均平价溢价率为23.43%。一季度转债市场的平价溢价率不断升高，底价溢价率不断降低，从而导致整个市场的股性逐渐降低，债性不断增强，最终使得目前的转债市场是一个债性市场。这主要是由于一方面近期强股性的歌华转债、云化转债由于大量转股致使退市，使得股性板块大为削弱，一方面未股改的转债尚未体现出足够的股改行情从而大幅增强自身的股性。但就二季度而言，我们仍然坚持前期的观点，即大盘仍有望盘整结束后上涨，冲至1350点乃至更高，从而带动转债股票上涨，以及终将会有更多的未股改转债标的股显现股改预期，这些都将增强转债市场的股性，维持转债市场的平衡型趋势。

　　转债市场大幅萎缩

　　截至3月29日，转债市场总流通市值小于139亿元（转股数量无法实时披露），较之去年年末的小于280亿元大幅下降，缩水接近一半。同时由于流通总量的减少，转债每日交易金额也在不断萎缩。

股权分置改革所带来的市场萎缩益加显著，随着剩余的3只标的股票进入股改程序，越来越多的转债转股，转债市场的进一步萎缩将不可避免，整个市场将在二季度陷入一个历史性的低潮，预计届时总流通市值将小于100亿元。这一状况预期在全流通后IPO解冻，新的转债发行，才有可能得到改善。至于这一状况是否能够得到扭转，则取决于可转债这一金融衍生品是否能得到证券市场更多的认可，是否能够在与其他证券例如企业债的竞争中脱颖而出。

　　剔除已经退市的歌化转债、云化转债以及包钢转债，面前市场上尚有21只转债可供交易（另雅戈转债4月5日到期），其中10只转债已经股改，8只为准G股转债，尚有3只转债尚未股改，即电力板块的全部三只转债：国电转债、华电转债、桂冠转债。

　　股改是当前转债市场分水岭

　　股改是当前A股市场行情的原动力，表现较好的转债主要是受其标的股票的股改行情带动，而在市场向好的前提下，可以预期，尚未股改的三只转债很有可能出现类似的抢权行情，结合基本面，投资者是可以挖掘出以较低风险博弈较高收益的个券的。

　　纯债价值方面，居前三位的分别为创业转债、西钢转债和桂冠转债，到期收益率均在2.9%以上，具有良好的防御保底特征。需要指出的是，鉴于我们对于A股市场后市向好的判断，作为转债的债券价值高低的关键指标到期收益率，并不是我们当期关注的重点。

　　一季度转债市场触发赎回条款、回售条款以及转股价向下修正条款的案例相当之多，这主要也是因为股改催生抢权行情，继而复牌后标的股自然除权，使得未转股转债转换价值大幅缩水所致。可以预期，二季度内随着准G股的复牌以及未股改转债进入股改程序，这一状况将继续保持。

　　基于大盘向好的判断，以及转债市场有着显平衡型的趋势，即具有收益良好和风险有限的双重特征，我们以股改为导向，分别对G股转债、准G股转债和未股改转债给出投资建议：

　　对于已经股改的10只转债，基本思路为通常的先特征板块再个券的转债投资策略。考虑到大盘的走势，我们应当关注的是其中的平衡型及股性转债，即为招行转债、万科转2、营港转债和

首钢转债。在个券选择方面，我们重点考察所处行业的发展以及受市场追捧情况，再考察公司基本面情况。我们前期所看好的营港转债，尽管港口目前不是市场追捧的热点，但其基本面良好，其平价溢价率和底价溢价率均较低（分别为9.56%和10.80%），既具纯债保底特性，又与股票有一定的联动性，值得投资者关注。

　　对于还没有股改的品种，我们以基本面为投资决策的基准，并充分考虑到股改预期的影响，综合考量进行选债。由于仅存的三只转债均为电力转债，依照招商证券电力行业研究员的观点，05年中期以来，电力行业盈利能力转好，但电力供求关系、发电小时数、煤价、电价这些评价行业最主要的因素受到多方面的影响，未来都存在不同程度的不确定性，短期发展存在变数。电力板块可能与大盘价值中枢同步变化，更多呈现由于一些重大事件发生或者产生预期而带来市场机会。行业内部热点也可能转换，细分板块如龙头企业、股改、水电、小电网和非主流公司可能会存在阶段性机会。就公司基本面而言，我们认为国电电力和桂冠电力相对较好。

　　对于股改中的8只转债，我们的建议是转股享受流通股对价或是卖出，不建议投资者继续介入。