汇改重于利率改革

　　姜德增 徐林

　　对于一个大国而言，货币政策必须具备内生性。内生的货币政策，要求货币政策适时因应经济变化而动。而内生性货币政策产生的基础则是货币政策的独立性。我们认为，相比较而言汇率改革重在提升我国货币政策的独立性，而利率改革则重在提升货币政策的内生性。然而，从我国当前的实际情况看，独立性重于内生性。这就预示着，当前，汇率改革重 于利率改革。

　　货币政策影响实体经济的关键纽带是利率。从当前中国的实际情况看，利率的变化远没有实现内生化。突出表现在，当实体经济趋于热络，通胀已经表现比较明显时，我们的利率水平调整往往是滞后的，甚至根本不予变化，仍然标定在原有极低的水平上。之所以倾向于选择更低利率，可能有很多原因。

　　非内生的利率水平严重恶化了实体经济的效率。从实体经济看，一旦经济活络往往意味着更高的收益率水平，而利率水平很低，将进一步提高这种收益率。于是，投资、消费异常活跃。在中国主要是投资问题，作为实体经济投资评价基准的利率过低，引发了大量无效投资，严重恶化了未来的经济生态。然而问题远不止于此，与国有企业相对应的是，民营企业并不能从上述低利率中获得好处，由于告贷无门，相关企业只能将融资问题转而求诸于不规范的民间。其结果是，高利贷大量涌现。与此同时，商业银行又在货币市场上，不断推低货币市场的利率水平。于是，导致我国利率水平从整体看变得十分混乱。

　　非内生的利率水平严重影响了股市和国债市场的参照定价。一方面，无风险收益水平被异化，比如，我们以银行间同业拆借利率作为无风险利率，然而，这一利率水平是在僵化的

汇率机制和非内生的利率机制下形成的，在没有大的制度变革时我们可以将其视作无风险利率，然而一旦国际资本流出中国，则此利率水平很有可能产生大的波动。换言之，这样的无风险利率水平，并不能真正代表基于实体经济运行和金融市场内在要求的无风险利率。另一方面，整个社会的所有权价值和债权价值会被异化。非内生的利率水平必然表现为价值转移。物权价值有可能被人为地抬高，而债权价值被降低。债权价格体系内部又由于市场分割进一步异化。

　　按照蒙代尔等人的研究，独立的货币政策、固定汇率制度、货币自由流动三者之间只能居其二，不可能同时得到满足，即所谓“不可能三角”。

　　国内易刚等人的研究表明，中国货币政策的实际运行情况居于这个三角的中间，即独立货币政策、资本自由流动和固定汇率制度的一个均不彻底的组合。然而这样一个组合随着经济、金融格局的不断演变正在发生变化。

　　3年前，中国货币政策仍能保持较强的独立性和汇率的固定。然而，当前，我国进出口持续增长，形成大量顺差，直接引致相关国际资本的流入；与此同时，顺差增长助长了国际资本对

人民币升值的预期，国际资本更大规模地涌入。货币政策的独立性受到越来越多的挑战。在仍然不够灵活的浮动汇率机制和结汇制度下，这一挑战的直接结果是，外汇占款成了中国货币供给的主渠道。

　　商业银行因此出现了货币淤积，存贷差不断大幅攀升。直观地讲，新增外汇储备相当程度上源自国际资本流动，那么，反其道而行之，允许相关资本流出国内，显然有助于商业银行自身资产和负债的有序平衡。

　　然而，实际的情况是，商业银行不仅无法将不断淤积的货币投往国际资本市场，在国内金融市场上，也不能投资

股票。于是只能涌入国债市场。国债市场收益率因而不断走低，严重误导了整个社会的资金价格参照标准，影响了货币政策的内生性。

　　国际资本明堵却暗流，对于整个金融体系产生了巨大的影响。货币政策制定和相机调整变得困难重重。当前，由于种种原因，我国外汇储备不断大幅攀升的大背景下，笔者认为，应当尽快适度放宽国内合格投资者，尤其是商业银行对外投资的管道，从而优化国内金融资产的配置结构。特别地是，伴随着人民币升值，我们更应当鼓励国内资本对外投资，这种投资显然有助于我们降低控制国外资源的成本。

　　事实上，没有货币政策的独立性，就不可能有货币政策的内生性。如果说相对固定的汇率机制是导致货币过量供给的必要条件的话，结汇制则相应构成了充分条件。

　　汇率机制改革，将大大缓解我国货币政策的压力，从而为包括利率市场在内的诸多市场化改革铺平道路。在全面改革存贷款利率的同时，必须尽快通过完善国债市场，为金融产品定价提供收益率曲线的基准。货币政策在综合考虑实体经济运行与金融市场运行的基础上，合理设定名义锚，从而切实推动货币政策决策机制的改革。

　　汇率改革重在提升我国货币政策的独立性，而利率改革则重在提升货币政策的内生性。然而，从我国当前的实际情况看，独立性重于内生性。这就预示着，当前，汇率改革重于利率改革。

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