区域性百货股更具上涨潜力

　　光大证券研究所张琦

　　随着人们对品牌商品需求的增加以及新增百货公司数量的减少，我们认为百货行业利润有较大增长空间。但有别于市场其他观点，出于对现阶段百货行业发展状况的分析，我们不建议选择跨地区扩张的百货股，而推荐投资者关注东百集团(资讯 行情 论坛)、银座股份等区域性百货类股票。

　　更应关注区域性百货股

　　我们不选择跨地区扩张的连锁百货公司，而更看好区域性连锁百货公司，主要原因在于：

　　首先，供应链的制约使得规模化优势无法发挥。供应商体系是分地区、多层次的，跨地区的门店要与供应商分别谈判，规模效应无从谈起；此外，不同地区的消费者习惯又不一样，在销售端也没有协同效应。所以说，供应链的制约是规模化优势无法发挥的最大、最现实的原因。

　　其次，资金制约规模化效果。最近，铜锣湾百货的部分门店相继歇业，董事长陈智坦言，除了失败在战线太长、扩张过快、人才储备不足以外，最重要的教训是对现金的需求没有给予充分重视。

　　第三，现有经营方式不需要规模化优势。随着百货业的死而复生，联销这种方式占据了主导，一般占销售额的60－80％。联销其实是一种变相的房租业务，类似于提供一种“物业管理”，对经营能力的要求并不高。此外，由于国内阶层不稳定，中产阶级没有大规模形成，搞专业化百货也没有土壤。所以，现有低管理能力要求的经营方式还将维持相当长的时间，这也是我们认为跨地区扩张效果难以显著的原因。

　　另外一个因素就是地方保护主义。在中国目前的情况下，地方保护主义的例子仍然存在。比如，有些店可以给竞争对手设置诸如停电、交通不便、以安全理由改变其开业计划等障碍。

　　选股四大标准

　　第一，“通吃”某个城市，至少是“通吃”所在城市的一个主要商圈、占有压倒性优势的公司。例如，银泰百货之所以强行收购杭州百大，就是为了可以在武林门商圈形成局部优势；而其被迫关闭大连店，则是由于大商在大连独占了青泥洼桥核心商圈，构筑了外人无法染指的优势。此外，大商之所以能够在抚顺、大庆城市扩张成功，主要在于能够“通吃”该城市；而在无法通吃的沈阳等城市，公司扩张就基本以失败告终。

　　第二，所在城市商业地产供给有限。商业地产供给成为瓶颈的典型例子是杭州和福州。杭州在二十年内几乎没有新建百货店；而百盛、金鹰都曾企图进入福州，却都因找不到合适的物业而作罢。超市、家电连锁等业态只要找到几千平方米的物业即可，而百货需要的物业面积至少也要三万平方米，而且对于楼面的承重要求也较高，对于人流的设计等还有特殊要求。可见，百货业的载体构成了较高的进入壁垒。

　　第三，“商圈漂移”可能性比较小的城市。随着商圈的漂移，原有的商业中心将面临很大挑战。城市建设非常成熟的城市，譬如上海，原本的主要商圈是南京东路、南京西路、淮海路、四川路等，近年来随着轨道交通的开通，上海商圈开始从原来的条块状向轨道交通交汇点发展。中山公园商圈的形成就是典型的例子，徐家汇商圈的进一步加强也与一号线密不可分。由此，高档商圈也离开了南京东路。另外一个典型例子就是宁波，随着天一广场的竣工，几乎一夜之间主要商圈就转移了。

　　第四，有外资或内资购并发生。近期发生了很多外资或内资购并事件，如银泰争夺杭州百大、华平注资银泰百货、成商的被收购等，东百集团、王府井(资讯 行情 论坛)、大连友谊(资讯 行情 论坛)等也在吸引外资的注意。我们认为，并购事件的发生体现了相关公司的投资价值。

　　重点上市公司评级

　　通过上面的筛选，我们更看好东百集团、银座股份、Ｇ穗友谊、G武商(资讯 行情 论坛)A等几家区域性百货公司。其中，东百集团、银座股份两只个股尤其值得关注。

　　东百集团（600693）：地域优势是公司的核心竞争力。首先，福州百货业竞争不激烈，东街口商业区范围无法扩张；其次，珠宝首饰是公司最具优势的商品，在福州的地位无可替代；第三，尽管

化妆品是公司的弱项，但这块短板将很快得到改善。

　　我们认为，公司未来业绩将持续高速增长。公司防守稳固之后将开始进攻性扩张，预计公司2006－2008年每股收益分别为0.39、0.49、0.63元，未来3年复合增长率将保持在30％以上，远超市场预期。给予公司“最优－2”的评级。

　　银座股份（600858）：我们认为，山东省的情况决定了公司扩张成功的概率非常大。山东省各城市的发展比较均衡，城乡差别也不大，主要城市GDP增长率均明显高于其他地区。整体性的高增长造就了公司在省内扩张的良好土壤，使得公司暂时无需进行风险相对较大的异地扩张，就可以享受到快速增长带来的收益。在此基础上，我们预计公司2006－2008年的每股收益分别为0.48、0.59、0.71元，给予公司“优势－2”的评级。