沪深300最大程度降低了指数风险

　　申银万国证券研究所 朱康平

　　2005年4月8日，沪深300(资讯 行情 论坛)指数正式发布，成为沪深证券交易所联合开发的第一个反映A股市场整体走势的指数。从这种意义上来说，沪深300指数无疑是担负着中证系列指数先锋军的重任。其显著特点就是风险小。考察期间，沪深300指数跑赢市场整体，并且经风险调整后的收益在仅低于深圳100指数。这是由于沪深300指数严格的选样制度， 最大程度地降低了指数的风险。沪深300指数不仅在选样空间上，剔除了ST股票、股价波动异常或者有重大违规行为的公司股票，并且调整规则中还明确规定，最近一次财务报告亏损的股票原则上不进入新选样本。

　　指数的功能定位

　　沪深300指数功能定位为“基准指数、交易指数”。国际上许多著名的指数都是兼具基准性和交易性，比如道#zhPoint#琼斯指数、标准普尔500指数、日经指数等。

　　就指数设计来说，基准指数侧重于市场覆盖率和行业代表性；而对交易性指数来说股票流动性则显得更加重要。指数编制的关键就是在指数既定功能目标的基础上找到侧重点，平衡各要素间的矛盾。

　　沪深300指数的原有选样方法虽然量化规则简单透明，但是指标过多造成样本股预测上的麻烦，并且流通股份数和成交股份数这两个指标似乎有点冗余。

　　针对以上的不足之处，中证指数公司修改了指数的选样方法。新的选样方法更加简洁明了，只考虑日均成交金额、日均总市值这两个指标，指数样本股的可预测性进一步增强。同时，新的选样方法保留了原方法中侧重“规模”、兼顾“流动性”的特点，并赋予流动性更大的权重，表明指数在“交易性”功能上的加强。该方法在2006年下半年的样本股定期调整时开始实施。

　　沪深300指数没有明确考虑股票行业特征，“鉴于目前国内缺乏权威的行业分类标准的现状，沪深300指数没有进行行业分类”，笔者认为这种做法也不无道理。

　　接下来我们就从指数的代表性和交易性方面考察沪深300指数。结果显示，沪深300指数的市值覆盖率维持于60%左右，成交金额覆盖率基本维持在50%，样本股的行业分布同市场无显著差别，指数的基准功能强。并且样本股公司的净利润总额占市场净利润总额的比例达到87%，净资产比例达67%，每股收益、每股红利和净资产收益率指标也高于市场平均水平，指数的内在投资价值强。缓冲区技术和分级靠档技术均增强了指数的可复制性。

　　指数基准功能评价

　　作为市场符号的代表，基准指数首先必须具有相对恒定的市场覆盖率，其次是具有均衡的行业代表性，最后是具有适当的可投资性。

　　总市值反映上市公司的整体价值，代表整个上市公司的全貌，流通市值反映上市公司二级市场的价值，代表了上市公司在流通市场的全貌。从计算结果来看，沪深300指数的流通市值覆盖率基本维持在60%，而总市值覆盖率则平均为65%，市场覆盖率均超过半数，并且相当稳定，这说明在我国现有市场分散化程度下，沪深300指数能够很好地刻画市场。

　　除了市值覆盖率外，行业覆盖率也是衡量基准型样本指数优劣的一个重要指标，理想的情况是指数的行业覆盖率与整体市场的行业比例一致，否则，样本指数与整体市场就会有结构性的差异。

　　指数的行业占比指标衡量了指数中的行业结构，市场的行业占比则衡量市场整体经济结构，二者偏差如果太大，则说明指数的行业结构失衡。指数行业占市场比衡量了指数中行业市值占整个市场该行业市值的比重，市值集中度高的行业，相应比值也高，反之，相应比值较低。

　　从统计来看，行业占市场比偏离平均值60%较多的有：“农、林、牧、渔业”，“采掘业”，“医药、生物制品-z”，“金融、保险业”等4个行业。总体上来说，虽然沪深300指数没有考虑行业代表性，但实际样本股的行业分布同市场并没有显著差别。

　　从计算结果来看，沪深300指数的成交金额的覆盖率基本维持在50%以上。由于“流动性”权重低于“规模”权重，使得成交覆盖率也略微低于市值覆盖率，但仍旧有一半左右的成交金额集中于沪深300指数。

　　正如前文所提，新的选样方法赋予成交金额以更大的比重，从理论上来说，沪深300指数的流动性应有所上升。我们根据新的选样方法模拟了2005年12月这一期的样本股，并计算模拟的指数在2006年3月1日-2006年3月31日一个月间的平均成交金额覆盖率和平均总市值覆盖率，发现成交金额覆盖率平均为60%，结果证实了我们的观点，也就是说，新的选样方法下，指数流动性进一步增强。

　　指数交易功能评价

　　交易性指数，必须具备以下的职能：为指数共同基金提供基础，为期货期权交易提供标的，为上市交易基金提供选择，并为投资产品创新提供依据。

　　指数可交易性的核心是指数是否能够被准确地复制，因为无论是指数基金或者指数衍生品，本质上都是复制或反映标的指数价值的市场组合。由此，交易性指数首先要具有确定的股票数目。这不仅是为了方便指数产品的市场推销，而且也便于基金产品的操作管理。第二，指数要具有较强的流动性，如果指数流动性过低，将提高指数产品的成本，扩大指数基金的跟踪误差，也会妨碍标的指数价格波动向指数衍生品价格波动传播的途径，使指数衍生物的价格不能非常敏感地跟随指数价格的波动。此外，指数还必须具有良好的抗操纵性、编制方法的高透明度。

　　沪深300指数具有确定的样本股数量，为300只。样本股选取的量化规则也简单透明，但是在样本空间的定义上，“不包括有重大违规行为的个股”，却包含了一定的人为主观因素。考虑到中国新兴市场情况，法律和制度尚未十分健全，上市公司违规现象屡见不鲜，违规行为也五花八门，重大违规行为实在难以量化，包含一定的人为因素也是不得已而为之。

　　我们选取成交金额与流动比率来衡量指数的流动性，流动比率是指价格变动一个百分点时需要的交易额，该比率越高，表明一定价格波动幅度内实现的交易额越大，市场的流动性越好，反之则流动性越差。为了比较，我们将成交金额与流动比率进行“标准化”，也就是除以流通市值，其中，成交金额“标准化”后得到的就是换手率指标。

　　从统计来看，虽然沪深300指数的平均换手率低于市场整体，但是流动比率/流通市值指标则比市场整体高。平均换手率略低，说明沪深300指数成份股的投资者更加倾向于较长时期持有股票，从而使周转率低于市场平均水平。而作为综合反映宽度和深度的指标，流动比率/流通市值高，说明沪深300指数的流动性好。

　　对于指数化的基金产品来说，指数的内在投资价值也很重要。指数的业绩好，能够在长时期内给指数化投资者带来丰厚的收益，则基金产品的也将受到投资者的追捧。以2005年中报数据计算，样本股公司的净利润总额占市场净利润总额的比例达到87%，净资产比例达67%，是市场中主流投资的目标。每股收益、每股红利和净资产收益率指标也高于市场平均水平。因此，作为基金产品基础，沪深300指数能够给投资者带来长期的收益。

　　衡量指数是否能够被准确地复制，样本股的稳定性是一个重要因素。稳定性是指样本股的数量及构成相对稳定。沪深300指数每年调整2次样本股，并且在调整时采用了缓冲区技术，这样使得样本定期调整的幅度得到一定程度的控制。并且，采取缓冲区设置后，人为操纵股票进入或退出样本股的难度加大了，指数的抗操纵性也得到加强。问世以来，样本股共经历了两次调整，每次均调整14只样本股，调整幅度控制在5%以内。

　　另一个值得提及的是，沪深300指数采用了分级靠档技术。对于流通市值比例接近，但处在分档位上下很近的股票，分级靠档技术会人为扩大它们在指数中权重的差距，指数的精确性有所降低。但是，从指数复制角度出发，分级靠档技术的采用可以使在样本公司股本发生微小变动时保持用于指数计算的样本公司股本数的稳定，可以降低股本变动频繁带来跟踪投资成本，便于投资者进行跟踪投资。

　　考虑到跟踪沪深300指数的指数基金收入的红利需扣税，使得基金在收益指数基础上进行跟踪可能发生误差，中证公司自2006年4月3日开始，将沪深300指数由全收益指数改为价格指数，同时，也提供沪深300全收益指数的日收盘数据。

　　目前，同时计算并发布价格指数和总收益指数的有晨星中国指数系列、MSCI中国A股指数(资讯 行情 论坛)系列等。而沪深300指数以价格指数为主、全收益指数为辅的做法，为将来同时发布价格指数和总收益指数埋下伏笔。