要约从木偶戏演变为全流通下的激情戏

　　本报记者 曹腾

　　随着股改的顺利推进，资本市场全流通的轮廓逐渐清晰，与之相适应的要约收购规则也呼之欲出。业内人士认为，新的规则体系很可能引入更富现实意义、更加贴近市场的部分要约、自愿要约等手段，要约收购或将由目前的“木偶戏”演变为全流通环境下的“激情戏”。

　　专家介绍，目前资本市场收购行为主要由2002年颁布的《上市公司收购管理办法》规范。从三年多的实践看，诞生于股权分置背景下的《管理办法》使要约收购更多地流于形式———无论是以南钢股份(资讯 行情 论坛)(600282)为主角的沪深市场第一例要约收购，还是以成商集团(资讯 行情 论坛)(600828)为对象的二度要约，其过程都是波澜不惊，其结果都是无人喝彩。

　　从收购规则看，这种尴尬有其必然性：除非能够获得豁免，收购方持股比例超过30%将导致全面要约义务，而全面要约巨大的资金需求以及收购对象失去上市地位的担忧，都可能将潜在的收购者拒之门外，因此，收购方发出的要约其实只是对义务的被动履行而非真实意思表示；但另一方面，收购价格底线被划定在最近三十个交易日每日加权平均价格的算术平均值的90%，在正常情况下，这样的报价对投资者自然没有什么吸引力。既然买者不想买、卖者不愿卖，要约收购这笔交易自然难以达成。

　　分析人士认为，技术缺陷的根源在于制度缺陷。在

股权分置状态下，两类股份定价机制的不同、流通股价格的虚高等等因素使市场化的要约脱离实际，现行《管理办法》只能充当市场本色和中国特色的调色盘。而随着全流通步伐的临近，要约收购终将恢复原色，部分要约、自愿要约、收购价格等技术层面的改进，将有助于并购的发生，进而提高

资本市场资源配置的效率。

　　事实上，当前市场上已有部分公司具备了并购潜质，时下风起云涌的外资并购已经证明了这一点。但由于全面要约的制约，二级市场要约收购这一更富效率的并购手段并没有被列入收购的“兵器谱”。随着部分要约和自愿要约的引入，收购方可以根据自己的资金实力、控制权需求以及公司的股权结构等因素，更加灵活地选择要约比例，以最小的成本实现对目标公司的控制。与此同时，当要约从被动的义务升华为主动的需求，收购方出价在市价之上即成为题中应有之义，中小股东也有了从要约中获利的可能。业内人士分析认为，规则的修订将有效地激活并购市场，“要约收购就是走过场”将成为历史。

　　当然，市场化取向也对市场的参与者提出了更高的要求。专家表示，随着并购时代的来临，如何收购、如何竞购、如何反收购，都将考验“敌对”双方的智慧；而部分要约中亦可能掺杂二级市场炒作等不良动机，要约比例、要约价格都可能成为博弈的焦点。对中小投资者而言，亦需要未雨绸缪，尽快研究博弈之道。