券商积极备战融资融券大战役

　　文/李 滨 胡天彤

　　种种迹象表明，备受市场瞩目的融资融券业务，极有可能在年内被推出。一旦该项业务放开，将对我国资本市场产生深远的影响。作为市场的主要参与者，券商、银行以及投资者，将会迎来更大的机遇和挑战。

　　券商群体在几年的熊市过程中，已经变得千疮百孔。而市场融资渠道的狭窄和闭塞，正是造成这种情况的重要原因之一。在融资融券业务渐行渐近的今天，券商应做好充分的准备工作，抓住机遇，积极备战融资融券大战役，创造自己的第二个春天。

　　促进规范化经营

　　目前，我国有证券公司128 家，经纪业务收入占比达到70%左右，淡季时更是达到90%。证券行业内部的同质化竞争，加之证券行业周期性波动风险，使证券公司的利润空间不断受到挤压。而融资融券业务，可以起到活跃资本市场的作用，增加交易量，这不仅可以增加券商的手续费收入，而且可以为证券行业带来较为稳定的信用交易收入。

　　从经纪业务方面看，以沪深两个交易所1996年～2005年股票基金交易平均额10.3万亿元(双向)，平均手续费率0.2%计算，券商年均手续费收入为206亿元。参照日本市场信用交易情况，假设融资融券带来市场交易量增加17.8%，则国内券商手续费收入可相应增加17.8%，达年均243.08亿元。

　　从融资融券利息收入方面看，美国证券行业信用交易的保证金贷款收入占手续费收入的38%左右。考虑到国内券商融资成本、融资渠道、风险控制能力、投资者结构与国外的差距等因素，假设融资融券收入为手续费收入的20%，则融资融券将为国内券商带来48.62亿元的利息收入(以年均交易额10.3万亿元计算)。

　　尽管1999年实施的《证券法》明确规定，证券公司不得为投资者提供融资融券的信用交易，但我国证券业存在的“地下”融资活动却从未停止过。透支炒股、券商挪用客户保证金、三方协议贷款等事件时有发生，信贷资金违规进入股市屡禁不止。由于没有法规上的保障，地下证券融资融券交易会在一定程度上损害投资者利益，导致券商之间的恶性竞争，增大了证券市场潜在的风险。而此次，新《证券法》解除对券商融资融券业务的法律限制，使其由“地下”走到“地上”，则可将整个过程置于有关部门的监管之下，增强了信息的透明度，可以起到保护投资者利益、促进券商规范经营的作用。

　　加速券商行业分化

　　在“扶优限劣”的行业管理政策下，从短期看，融资融券业务将进一步加速券商行业分化。

　　券商净资本决定了融资融券的规模，对单个客户融资业务规模不得超过净资本的1%；对所有客户融资业务规模不得超过净资本的10 倍；对单个客户融券业务规模不得超过净资本的1%；对所有客户融券业务规模不得超过净资本的10 倍，这样，将会形成融资融券业务的市场细分，大客户将向净资本雄厚的券商集中，从而使这些券商占据大部分市场份额，这无疑促使优质客户向大券商转移。

　　券商自身的融资能力，将成为券商融资融券规模的一个有力补充。尽管券商可以通过证券金融公司的转融通，作为资金与证券的一个重要来源。具有银行间市场会员资格的证券公司和信用良好的证券公司，将可以较为便利地从货币市场融资或从银行获得抵押贷款，增加资金和证券的融通渠道。因此，融资能力将成为券商融资融券规模的一个有力补充。

　　研究将成核心竞争力

　　券商的风险控制水平和对金融资产的研究水平，是其融资融券业务竞争能力的重要决定因素之一。抵押资产的价值决定融资融券的额度、价格与期限。一方面，授信水平超过抵押资产价值将会带来券商的风险；另一方面，授信水平又成为客户选择券商的重要条件。由此，金融资产价值的判断能力，将成为券商的核心竞争力，研究在券商中的地位将会越来越重要。

　　券商的应对策略

　　首先，加强对客户资质的审查，是券商开展融资融券业务必做的功课。在对客户进行融资融券之前，要对客户的资金实力、资产来源、信用状况及过往交易记录进行严格地审查。在审查的基础上，确定哪些客户可以成为融资融券客户，哪些不是融资融券客户。同时，要建立授信额度的指标体系。对客户融资总金额与其净值的比例等，必须做出明确的规定。根据该指标体系确定客户信用额度，防止信用额度过度膨胀，以控制风险。为限制风险承受能力薄弱的投资者参与，可规定最低保证金限额，设置一个进入壁垒。同时也要确定对单个客户贷款的最高限额，防止操纵市场。

　　其次，要提高对抵押资产的定价能力。选择可信用交易股票的主要标准是：股价的波动和预期波动幅度不能太大。我国目前上市的证券品种虽然已有相当规模，但仍然有相当一部分股票质地较差，因此，用于可抵押的证券必须进行筛选。参照美、日、韩和台湾地区的经验，可信用交易的股票范围统一由交易所规定。预计我国也会圈定可信用交易证券的范围及各类证券的折算率，但各证券公司或可在国家规定的折算率的范围内享有一定的灵活性，根据自身对证券的研究深度来确定折算率。因此，提高信用交易中对抵押证券的定价能力也是吸引客户、增加盈利的重要保障。

　　另外，强化动态监控能力，在实际操作中也相当重要。依据国外的经验，投资者在信用交易中，都需要建立一个信用账户，由此来监控投资者在交易过程中的保证金，是否达到了规定的额度。因此，券商的动态监控能力也是需考量的重点环节。在动态监控中，要遵循以下三个制度：一是“逐日盯市”制，即要求对每一个保证金账户抵押证券价值与客户债务的比率，进行每日计算，防止风险和信用膨胀；二是“保证金追加”制，即当实际保证金下降到维持保证金标准之下时，通知客户存入现金或证券，或偿还部分贷款；三是“强制平仓”制，即当“追加”制无法实施时，强制出售当事人保存在证券金融机构的证券。

　　李滨系渤海证券研究所所长助理

　　胡天彤系渤海证券研究所研究员

　　小贴士：

　　证券资质与抵押率：证券质量不同其价格波动性差别较大，将直接影响到对信用交易风险的监管效率，因此，并非所有的证券都适合作为融资融券对象。

　　保证金比例：保证金比例是调节融资融券规模的重要工具。投资者在进行证券融资或融券买卖时缴纳的价款(或抵押证券)占总交易金额的比例称为保证金比例。保证金分为初始保证金和维持保证金。

　　信用额度：信用额度规则就是要建立一套指标体系，目的在于防止信用额度的过度膨胀，以控制风险。

　　卖空：为防止证券价格下跌时市场的过度反应，引发市场恐慌，各国对卖空交易都制定了严格的规定。美国证券市场上的“波幅检测规则”即升标(uptick)或零加标(zero-uptick)，前者指卖空申报价必须高于前一个成交价；后者指卖空申报价如等于前一成交价时必须高于此价之前的成交价。另外，还规定内幕人士不得从事本公司证券的卖空交易；要建立相应的规则防止证券商利用卖空机制联手操纵市场。

　　期限与清算：对于信用交易的期限各国证券市场的规定有所不同。美国没有限制，其他国家有的长则6 个月，短则150 天，一般为6 个月。期限过长会影响证券金融机构的资金和证券的周转，过短则容易引发投机。