中集集团:"中国制造"商机延续成长故事

　　上海证券报 中信建投证券研究所 郑贤玲

　　改革开放以来，中国在世界经济一体化的过程中扮演着越来越重要的角色，"中国制造"已经成为我国和世界经济发展的重要因素，在短暂的二十多年中，这一因素培育了大量的商机，也成就了一批新的跨国公司，中集集团就是在这一大的历史背景下成长起来并正在成为中国的跨国公司级企业。

　　在世界制造基地转移中占据两个重要环节

　　集装箱运输是至今为止世界水路货物最便捷、最经济的运输方式。随着世界经济一体化的不断深化，集装箱运输与制造业得到了快速的发展。集装箱制造业是典型的劳动密集型产品，且需求伴随着货源流动方向不断地从发达国家向发展中国家转移:上一世纪60年代集装箱制造业发源于美国，70年代转移到日本、80年代转移到韩国，80年代末90年代初转移到中国。中集集团在80年代初选择这一产业，实际上正是抓住了世界制造基地向中国转移的两个重要环节:一是中国具有集装箱本身的制造成本优势导致转移，到目前，世界90%以上的集装箱在中国生产；二是中国成为全球制造基地后，巨大的贸易和货物流量带来的快速成长的集装箱市场。

　　经过20年的发展，中集集团已经成为全球最大的集装箱企业，在全球集装箱领域占据50%以上的市场份额，在世界贸易中占据重要地位。2002年，中集集团基于对"中国制造"和世界多式联运的深刻理解，将产品延伸至道路运输车辆，同时也将对机械制造和成本管理的成功经验，成功复制到道路车辆运输领域。2005年是公司进入道路运输车辆的第五年，全年销售车辆已经达到5.3万台，成为国内最大的专用车辆制造企业。

　　行业统御与资源整合形成的行业领先能力

　　中集集团是在我国最早的市场经济中成长起来的企业，其介入的行业无论是集装箱、登机桥还是道路运输车辆都是完全竞争性产业。因此，公司真正是在市场经济的打磨中发展壮大起来。到目前，公司已在全球集装箱行业中占据50%以上的市场份额，在国内登机桥市场占据90%以上的份额，且在短短的五年间成为国内最大的专用车制造企业。通过收购兼并的发展模式，到目前为止，公司已在海内外拥有50多家控股子公司，其中集装箱制造20多家，专用车辆企业9家。

　　干货集装箱进入门坎较低，因此，产业布局和规模经济效应是企业制胜的关键要素。中集集团在进入这一领域时即面临现代、进道等强大的竞争对手，但公司不仅在集装箱领域收购了集装箱的竞争对手，更在两年的时间内收购了国内最大的车辆企业

扬州通华和驻马店华俊两家企业，并以400多万元的成本收购曾经在全美半挂车行业排名第五的Vanguard快速实现公司的产业布局。从目前各子公司的营运情况来看，2005年除当年投资较大的山东中集以外，其他集装箱企业和专用车辆企业基本上都处于正常运行和盈利状态，充分显示了公司对集装箱行业的统御能力。

　　如果说因为干货箱产品的同质性创造了统一采购和统一销售的盈利模式的话，我们认为在个性化较强的车辆行业，公司仍可能有更大的发挥空间和规模优势。首先，公司可以统一使用集团公司共同的产品目录，其次，公司已经开始实施产品中心策略，各子公司集中优势产品组织研制和生产，并将经验移植到兄弟公司。一般来讲，单件小批量生产的企业研制成本和制造成本相对较高，但以中集集团的资源整合能力，可能将单件做成小批量、小批量做成大批量。

　　另外，作为行业龙头，中集集团不仅是集装箱行业标准的起草单位，也与国家有关主管部门合作，参与制定我国专用车辆标准，在行业中彰显着龙头企业的地位。

　　历史上，中国曾经有70多家集装箱生产企业，到目前行业内只有10家左右，其中，中集和胜狮两家公司的比例超过70%。专用车辆是一个更加分散的行业，但从成熟市场来看，车辆的行业集中度也不算低，美国前10家专用车辆企业销售收入占全美的60%以上。我们认为，随着，我国物流行业的成熟，货运公司的大型化和品牌化趋势的形成，车辆的集中度也将逐步提升，而中集集团必将在这种整合中占得先筹。

　　产业链稳步延伸市场空间无限

　　中集集团从干货箱到冷藏箱、特种箱，到成为全球唯一能够提供所有集装箱品种的供应商，再到进一步增加了集装箱堆场和维修业务；而公司所进入登机桥业务、车辆业务和罐式业务，实际上是延伸了集装箱产业链，从航运运输设备延伸至空中运输设备和陆路运输设备。

　　由于

中国经济和世界经济的持续发展，物流装备业取得了长足的发展，公司产品的相关多元化对平衡单一产品的市场波动将形成较好的平衡效果。

　　2005年公司干货箱产品出现了大幅波动，销售总量从2004年的280万TEU左右下降到240万TEU，销售价格更是从年初的2200美元/TEU下降到年末的1500美元/TEU。面对剧烈的市场变化，公司业绩也出现了巨大的波动，公司单季度盈利从第一季度的0.9元下降至第四季度的0.01元。造成此等原因的因素在于，2004年和2005年上半年，全球贸易和原材料价格的大幅上扬，集装箱采购量和价格随之上涨，并出现了持续14个月的超买，而5月份开始钢材等原材料价格的下降和超买后的存货使得集装箱价格迅速回调，第四季度销量锐减。基于此，市场对公司趋势的预期开始下降，但从公司年报披露的数据来看，公司干货箱以外的产品都保持了良好的增长势头。

　　车辆是公司新进入的业务领域，罐式设备也是公司正在积极发展的第三个较大的领域，这两个产品2005年均保持了高速增长，并给市场留下了良好的预期。公司在集装箱制造领域积累了大量的经验，但公司并没有局限于集装箱一类产品，而是迅速进入相关的交通运输设备制造行业，并通过复制实现快速成长。全球专用车辆静态销量约200亿美元，相当于集装箱的3.5-4倍。公司目前已经形成明确的发展战略，定位交通运输设备制造业，不断延伸产业链，其发展空间巨大。

　　坚持国际化发展道路发挥中国制造优势

　　从公司成立之初，中集集团就是一个中外合资的外向型企业，公司未来发展的道路定位为"以中国优势为依托的全球化营运体系"，其核心内容包括"放眼全球，特别是北美、欧洲、亚洲等主流市场，大力发展具有比较优势的交通运输产品和服务"、"充分发挥中国优势，特别是已经形成的自身优势"、"使整个营运体系符合国际通行的商业运行规则，与全球客户的营运体系实现有效对接"。

　　改革开放以来，我国机械行业走引进消化的路线，制造能力和技术水平都有了很大的提高，我国机械产品表现出较大的性价比优势，机械产品出口持续增长。但和发达国家比较，我国机械产品目前主要集中在中低端产品，其主要原因是国内企业不熟悉国际市场，与高端客户间的沟通存在较大的障碍，不利于产品的改进与提高。但中集集团拥有较高的生产技术能力，且供销体系建立在全球基础之上，供应商和客户包括全球主要钢铁公司和运输公司，对北美、欧洲和日本的商业规则和客户都比较熟悉，可以因此迅速将符合国际市场需求的新产品销售到相应市场。

　　与其他机械制造企业不同的是，中集集团通过收购兼并可以短时间内拥有一个产品全球最先进的技术或产品专利。公司基于对机械制造的深刻理解，充分发挥中国制造成本较低的优势，将国外企业的零部件放在国内生产，大大提高Vanguard在美国同行的竞争力。而和国内同行相比，其在国外固有的品牌形象、客户、生产基地及营销网络将表现出绝对的优势。

　　公司步入新的历史发展阶段

　　2004年、2005年，公司收入和利润都出现了超常的增长，由于干货箱的价格波动，中集再次被定位周期性企业。如果干货箱利润来看，我们认为2006年将恢复到比较正常的水平，公司利润将有所下降。但从公司经营体系来看，2006年的产业链将更加健康，主要业务也将保持增长。

　　首先，我们预测2006年干货箱需求增长超过10%。国际货币基金组织预测2006年世界贸易增长率为7.4%，高于2005年的7%。我国商务部预测中国贸易增长率为15%。2005年下半年到2006年第一季度，由于钢材下降预期和存量消化原因，导致集装箱购买积极性与2004年和2005年前五个月走出相反的行情。目前，市场存量基本消化，钢材价格回升，我们判断干货箱市场将比2005年下半年有明显的恢复。尽管行业内竞争格局有所改变，集装箱毛利率有所下降，但我们认为公司仍然能够维持15%左右的毛利率，且公司行业地位短期内不会动摇。

　　其次，道路运输车辆将有50%以上的增长。2005年公司车辆销量和销售收入分别增长了39.89%和84.06%，但由于地方政府放松超载超限的管理，国内市场重型汽车和半挂车车头分别下降38%和42%。公司增长很大程度上依赖出口，其中山东中集亏损2000多万元。今年，国内重型车辆市场出现恢复性增长，第一季度同比增长32%，我们预计全年有望增长20%左右。按照以往的经验，五年计划的头三年重型卡车需求将保持持续增长。公司基本布点已经形成，2005年车辆毛利率达到14.23%，2006年公司将进一步整合集团资源，毛利率将继续上升。考虑公司现有生产产能和市场成长，预计公司车辆收入增长超过50%。

　　第三是公司罐式储运设备有望取得大的突破。公司收购全球最大的罐式储备企业博格公司正在报批中。公司拟收购的博格公司2004年完成营业额23584.4万欧元，实现主营业务利润10483.7万欧元，净利润963.6万欧元。尽管公司2004年净利率只有4.1％，但主营业务利润率达到44.45％。该公司2002年-2004年销售收入保持20％以上的增长，2005年实现销售收入2.97亿元，同比增长25.85％，目前公司业务主要集中在欧洲和南非。预计罐式储运设备在亚洲和远东将有更加长足的发展，此项业务将成为公司新的增长点。预计2006年并表，可以给公司带来34亿元的收入和1亿元左右的利润贡献。同时该公司是欧洲最大的罐式储运设备制造公司，在荷兰、比利时、丹麦、芬兰、德国、波兰和南非共有27家企业和分支机构。目前中集集团车辆业务和集装箱业务已经在美国、英国有生产基地，而此次收购，更将使中集在欧洲的布局一步到位，这对中集的全球战略具有非常重要的意义。

　　第四是空港设备高速成长。2005年公司承接订单228条，首次占全球总量的40%，并上升到世界第一。2008年北京奥运会和2010年上海世博会首都机场和上海机场的建设已经给公司带来了142台订单。2006年，美国对公司的销售禁忌也将解除，预计这块业务未来将有良好的市场表现。

　　科学的治理结构和稳健的财务状况应该给予溢价

　　招商局国际与中远集装箱工业有限公司各自持有公司16.23%，股权结构分散，除中远集装箱工业有限公司持有16.23%的股权以外，其余股权已经全部流通。公司共有8名董事，其中两大股东各有两名，经理层一名，独立董事三名，经理层、董事会和监事会之间形成了相对制衡的治理结构。

　　一般来讲，制造企业上升通道中都需要大量的资本投入，现金流压力较大。上市以来，公司通过收购兼并扩充业务，主营业务收入和净利润均保持了快速增长，但公司在财务成本控制上表现出较高的管理水平，资产负债率一直控制在合理范围，财务费用较低，现金流良好。2005年公司经营活动产生的现金流达到53亿元。

　　从公司发展的历史来看，2004年和2005年公司从业绩层面实现了跨越式发展，但实际上我们认为，公司这两年由于行业发展的历史机遇在产品市场上获得了50亿元左右的超额收益。而恰恰是这笔收益为公司未来延伸产业链实现业务层面的跨越式发展准备了较好的条件。也就是说公司在产品市场上获取了本来要从资本市场上的融资金额，公司净资产收益率得以维持在较高的水平。如果排除公司2004年和2005年所获得的超额收益，实际上公司复合增长率在25%以上。我们认为公司产业发展健康，且以2006年为基数仍将保持较快的增长速度，对治理结构健康和财务稳定的成长性企业应该给予一定的溢价。

　　股权分置改革带来的更大机会

　　中集集团干货箱价格和销量下降的同时，恰逢中国A股市场股权分置改革。市场目光迅速聚集到股改补偿较高的企业。中集集团因为股权结构特殊没有股改补偿预期被抛售。鉴于目前公司动态PE不到10倍，目前公司推出10股送7份认沽权证、行权价10元的方案是一个防御性而非补偿性的股改方案。该方案对投资者来说肯定没有其他送股或送现金的方案优惠。但正因为没有补偿预期导致公司股价下跌，因而对目前市场未持有公司

股票的投资者来说反倒是一个买入的机会。股改方案不仅透露了非流通股股东的难度，同时推出认沽权证也透露出其对公司股权的珍惜，和对公司发展的信心。我们认为从价值投资的理念出发，公司目前股价有较大的上升空间。

　　公司巡礼